----2020年中國宏觀經濟金融展望

12月19日，交銀集團“2020年宏觀經濟金融展望”發佈會在京舉行。我行金融研究中心、金融市場業務中心及交銀國際分別發佈了2020年宏觀經濟、債券市場和股票市場展望報告。人民日報、中央電視臺、新華社、金融時報、新浪網等多家媒體進行了報道。以下為我行金融研究中心撰寫的《2020年中國宏觀經濟金融展望》報告的主要內容。

1、全球經濟增長放緩，降息趨勢持續蔓延

2020年美國經濟可能延續放緩趨勢，主要原因是生産和投資較為疲弱，前期減稅的邊際效用減弱。預計2020年適度放緩到2.2%。美國經濟可能不會出現市場擔心的衰退。支撐美國經濟保持穩健的因素有多方面。一是美國就業狀況較好，非農數據已經回升。二是高技術産業、服務業增長勢頭良好。三是消費增長勢頭較好，將穩住經濟增長中樞。四是美聯儲降息和擴表，刺激作用逐漸顯效。五是美國大選年經濟運作可能保持平穩。

東南亞和南亞有望成為全球經濟亮點。東南亞國家成為貿易摩擦重要受益者，成為大量製造業産業的重要流入地。RCEP協議談判快速推進，區域內不斷深化經貿合作將釋放一體化發展紅利。2020年東南亞國家整體經濟增長有望保持在接近5%的中高速。近期印度加大改革力度，對外開放金融市場和基礎設施投資市場，印度儲備銀行持續降息，將推動印度經濟回歸較高增長區間。儘管東南亞和南亞佔全球經濟的比重較低，但將成為拉動全球經濟增長的一個亮點，2020年對全球經濟增長的貢獻度合計可能達到15%左右。

受需求疲弱、債務壓力和英國脫歐等因素的影響，歐洲經濟將繼續低位盤整，歐央行將分層降息並可能擴大QE規模，歐洲核心國家將加大財政政策力度。日本已經將消費稅提高至10%，將削弱2020年經濟增長內生動能。全球性降息潮有助於新興市場資金流出壓力減小，但有的新興經濟國家存在不確定性。綜合來看，2020年全球經濟增長將放緩到3.1%，其中發達國家經濟增長2.2%，新興市場和發展中國家整體經濟增長4%。

2020年全球經濟存在一些風險和不確定性，主要表現在四個方面：一是全球性貿易摩擦依然存在不確定性。二是低利率和負利率環境孕育系統性風險。三是全球性債務風險正在積累。四是地緣政治問題可能引發黑天鵝風險。

2、中國經濟顯現韌性，經濟增速緩中趨穩

出口增長前低後升，進口增速低位反彈。低基數將有助於進出口增速回升。中美貿易談判達成階段性協議，美國加徵關稅的負面影響將在二季度後逐步減弱。但是全球經濟增長動力減弱，導致出口增長仍會面臨一定壓力。預計2020年出口增速可能回升到正增長，上半年增速較低，下半年有所回升。未來中美貿易摩擦走勢仍將影響出口增長狀況。需求狀況未見顯著改善，但是鼓勵進口力度加大，加大對美國農産品進口，低基數效應顯現,促進進口增速回升。

投資增速小幅回升，不同類別投資增速升降互現。2020年穩投資的關鍵在於穩基建和穩製造業，房地産開發投資增速可能逐漸下行，整體投資增速可能小幅回升到5.6%左右。

專項債額度可能進一步擴大，發行速度加快、使用範圍擴大，同時將降低部分基礎設施項目最低資本金比例。將加大地方政府激勵考核，以消除不作為現象。預計在2020年初逆週期宏觀政策效果將進一步顯現，促進基建投資逐漸回升。由於基建投資的基數已經很大，沒有很大的增量難以拉動基建增速上升。地方融資平颱風險有所顯現，嚴控債務杠桿、防範地方政府債務風險，仍將制約基建投資回升力度。預計2020年基建投資增長7%，增速逐漸回升。

我國部分傳統勞動密集型製造産業加快向海外轉移，環保限産、資源要素成本上升，對製造業投資帶來影響。在降低製造業增值稅率、降低融資成本的作用下，製造業經營成本將降低、投資預期改善。在打造製造強國的政策支援下，高技術製造業、高端裝備製造業、新能源新材料製造業投資將保持較快增長。2020年製造業投資增速適度回升，預計增長4.5%。

消費增長保持平穩，汽車消費止跌回正。影響消費的主要因素是居民杠桿上升和收入增長減速。我國居民部門杠桿水準持續攀升，比2012年翻了一倍。城鎮居民每人平均可支配收入增速降到7.9%，實際可支配收入連續7個季度低於6%，將制約消費支出能力。隨著大量房地産開發投資逐漸竣工，房地産相關領域消費增速有望回升。汽車類消費增速可能回升到小幅增長狀態。穩消費的中長期政策對刺激消費緩慢發揮作用。預計2020年增速可能在8%左右，基本保持平穩。

物價走勢結構性分化，不存在全面通脹風險。隨著穩定豬肉價格的各種措施逐漸見效，豬肉價格上漲勢頭有望逐漸緩解。受生豬養殖週期影響，豬肉生産供應恢復正常至少要到2020年一季度以後。除了豬肉價格上漲帶來CPI上漲壓力之外，並不存在其他顯著拉動CPI上升的因素。上半年翹尾因素較高，CPI漲幅可能較大。CPI上升是階段性現象，2020年可能前高後低，全年平均增長3%。整體需求偏弱，難以大幅拉升PPI。如果出口和製造業出現一定程度的改善，將促進PPI在2020年二季度之後逐步上升。2020年PPI可能前降後穩，上半年負增長態勢仍將延續，一段時間後可能回正。從影響物價的輸入性因素、需求拉升、流動性擴張三方面來看，2020年不存在全面通脹風險。

房地産投資增速高位緩降，成交或量縮價穩。從房地産投資的兩大組成部分來看：一是當前行業依然處於項目施工高峰期，開竣工缺口加速修復，同時單位施工強度穩中有升，預計佔比六成的建安投資將依然堅挺；二是融資受限下房企拿地總體偏謹慎，一二線補庫存傾向增強，佔比約三成的土地投資可能走弱。綜合來看，2020年房地産投資增速可能自高位緩降至7%左右。市場成交方面，一線城市基本面穩健，在調控限制下量價相對平穩；二線和三線重點城市“搶人大戰”翻開續篇，成交增速領跑；三四線城市在政策紅利退坡後，需求不足和前期透支的影響逐漸暴露，成交同比可能下降。綜合來看，2020年商品房銷售面積可能同比持平或下降至5%以內，房價漲幅有望收窄。

經濟增速仍顯韌性，三方面問題需要關注。預計2020年GDP增速可能小幅放緩到6%左右，保持中高速增長，順利完成翻兩番目標。在中美談判達成協定後貿易摩擦緩解帶動出口增長和逆週期政策調節下，經濟增速有望適度加快。2020年經濟運作存在三方面問題和風險趨勢：一是中小型房企和部分民企經營風險可能增加。二是區域性地方政府債務風險。三是舊動能失速加重經濟下行壓力。

3、貨幣信貸增速逐漸回升，流動性總體適度偏松

信貸增速穩中有升，融資成本下行確定。經濟下行壓力依然較大，外部不確定性尚存的背景下，宏觀政策面的調節發力將提升實體企業融資需求；積極財政政策刺激下，減稅降負進一步落實，實體企業信用狀況逐步改善，專項債發行有所擴容等都將助推信貸需求回升。中美貿易局勢改善，對此前受貿易摩擦衝擊的相關出口企業信貸增長也具有積極效應。表內融資結構則因房地産調控更加傾向於因城施策，居民與企業部門之間新增貸款比進一步回落的可能性較小。預計2019年信貸增速有重回13.0%之上的可能，全年信貸投放在19.5萬億左右。主要受貨幣政策逆週期調節力度加大的推動，融資成本有望繼續下行。LPR新報價機制後，加點幅度以及MLF利率下調共同推動LPR已回落16BP，預計2020年LPR還將下行25-30BP。

社融增速反彈趨勢逐漸清晰，M2增速適度回升。2020年逆週期調節力度逐漸加大，企業基本面和融資需求的改善將有助於全年社融增速可能反彈至11%之上。影響2020年社融增速的重要因素為：財政刺激對於融資需求的撬動力度，也包括擴容發行的地方專項債對於表內外融資需求的牽引力。信貸和地方專項債兩項將成為2020年社融增量的主要支撐。2020年表外融資所面臨的壓力可能較2019下降。部分期限較長的非標非規資産在2020年底前切換完成難度也較大，可能切換完成時間仍會延遲。在降息的背景下，債券融資可能較今年樂觀，也會有利於社融增速反彈。綜合來看，2020年刺激社融增速反彈的積極因素更多，社融增速有望到達11%之上。結合央行對於廣義貨幣增速維持與名義GDP增速相匹配的區間和強化逆週期調節的表述，M2增速在2020年總體趨勢與社融應是攜手反彈，預計大概率落在8.5-9%區間。

流動性總體適度定向偏松，債市收益率整體回落。今年的降準已經很大程度表明瞭央行逆週期調節對於“度”的把握。若央行在2020年大部分時間都保持當前這種調控風格，貨幣市場利率中樞水準可能依舊相對平穩，回落空間有限。相對於短端利率，長端利率可能回落相對明顯，與實體企業實際融資成本下行同步。預計2020年DR007中樞將落在2.45%-2.55%區間。2020年債市投資的積極因素主要在於，貨幣政策偏松調節，中外利差仍保持一定水準會吸引更多外資機構進入中國債市。預計10年期國債到期收益率可能運作在3.0%附近。

4、經常賬戶順差收窄，人民幣匯率先升後穩

展望2020年，經常賬戶順差可能小幅收窄。中美貿易摩擦緩和，中國將擴大自美進口，而外需偏弱，前期加徵關稅的負面影響仍可能拖累上半年出口，貨物貿易順差可能有一定幅度收窄。中國內地赴港旅遊及赴美國旅遊人數可能下降，旅行逆差可能減少將帶動服務貿易逆差小幅收窄。2020年，非儲備性質金融賬戶順差或將擴大。中國經濟穩定增長，對外開放深入推進，國際低利率負利率背景下大量低成本海外資金流入，將使證券投資順差擴大。而直接投資順差將總體穩定，其他投資逆差有望收窄。總體考慮，預計2020年國際收支仍將保持雙順差格局。

中美已就第一階段經貿協議文本達成一致，協議文本包括了匯率和透明度問題。貿易摩擦緩和，樂觀情緒將在短期內主導人民幣匯率走勢。而隨著貿易磋商積極推進，市場對外貿的悲觀預期逐步修復，也有助於人民幣匯率的穩中有升。中期來看，隨著美國與全球經濟增長差收斂，美元總體可能震蕩走弱，人民幣匯率回穩的外部條件逐步好轉。2020年人民幣匯率會走出一波升值。但中美利差處於近年來高位，未來可能收窄；未來中美之間依然存在一些必須重視和妥善處理的深層次問題；加之地緣政治風險加大，人民幣匯率仍可能出現波動。

5、宏觀政策積極穩健，逆週期調節逐漸顯效

積極的財政政策更注重提質增效。2020年財政政策對穩增長的力度可能加大，在保穩定和促進六穩上發揮更大作用。財政赤字率預計有所提升，但不會超過3%，財政支出額度提升到26.5萬億左右。地方專項債券規模預計擴大，但不會超過3萬億，將專項債券作為項目資本金的範圍將會擴大。加快步伐落實中央與地方收入劃分改革，提升地方稅分成比重。調整完善增值稅留抵退稅分擔機制，將部分消費稅後移到批發或零售環節徵收，擴大地方財政稅源，提升促進經濟發展的能力。貫徹新發展理念，明確地方政府穩增長的責任，消除不作為現象。進一步大幅度減稅降費可能不是重點，2020年減稅降費額度可能不及上年度。

貨幣政策維持穩健適度，向偏松方向操作，調節將以疏通提效為主。預計增信用政策可以一定程度緩解中小企業風險偏高與金融機構風險偏好下降之間的矛盾。具體方式將從提高監管對於銀行風險監管指標容忍度、定向為商業銀行補充流動性等方面入手，以改善金融機構信貸投放積極性。2020將深化金融供給側改革，結構性的金融資源調配，靈活地組合使用多重工具，以提升金融服務實體水準。預計未來MLF操作利率將引導市場預期、主動調節的功能逐步提升。2020年，MLF的調整空間大概率會依貨幣政策所需力度而定。綜合預計，2020年存準率可能全面或結構性下調2-3次，MLF操作利率可能下調25-30BP。

房地産政策不會大幅鬆動，可能局部調整。在堅持“房住不炒”定位和“三穩”原則下，房地産調控還將在較長時間內繼續保持總體框架，2020年房地産政策不會大幅放鬆。但在“全面落實因城施策”的背景下，相關政策可能出現局部性鬆動。其中，需求側的行政政策、信貸政策具備調整空間：一是各地從“人才引進”的角度因城施策，進一步放鬆人才落戶和購房條件、提供購房優惠；二是對剛需及置換型、改善型需求群體放鬆過於嚴苛的限貸條件，如“認房又認貸”中有貸款記錄即視為二套房的認定標準。而供給側的融資政策尚無明顯放鬆的跡象，可能相對保持定力。

2020年中國宏觀經濟金融指標預測

數據來源：WIND，交行金研中心