何帥：我的投資框架在2017年出現了一些變化，相比以前變得更加完整。其實過去我的投資框架就是做成長股，主要看公司未來的增長空間，行業的增速，公司在行業中的位置，市場份額，是否有卡位優勢等等。在對於當期的增長相對確定後，配合目前增速以及估值的性價比來做投資。或者用一個通俗的説法，就是PEG的投資方法。當然，我不是簡單去看20%增速對應20倍估值這種做法，我還要看行業屬性，以及行業自身的成長性。

但是這個方法在去年上半年表現並不好，也引起了我的反思。我們發現市場對於行業和公司的估值定價出現了變化。這種定價不再是簡單基於公司的成長性和估值匹配度，而是願意給優秀的公司給予更高估值，給不優秀的公司給予低估值。

我當時的反思是，過去我們是賺取公司短期業績增長的錢，但是現在我們的投資眼光要越來越長。當一個公司沒有增長了，或者到了成熟期，你怎麼去看這個公司？這時候我們要思考公司的競爭力是否足夠強，護城河是否足夠厚。

你需要看到這個公司的終點，然後再倒推回來看，公司目前所處的狀態和競爭力。

2. 朱昂：也就是説，你對於如何定價一個企業的估值體系開始變得更加完整？

何帥：巴菲特説過一句話：投資很簡單，但又不容易。我現在對這句話有了更加深入的理解。我們拿地下停車位來舉一個例子，可能會更加直觀一些。

假設我們買了一個小區樓盤的地下停車位，這個停車位售價20萬，每年租金回報有1萬。從投資收益率來看，也就是5%的回報率，非常簡單清晰。從一個投資人的角度出發，如果你的投資收益率目標是5%，那麼你就應該買這個地下停車位。這個地下停車位的回報率可能是永續的，你可以把錢拿出來，也可以放在賬戶不拿出來。這其實是一個很簡單的投資案例，和我們今天看企業的內在價值增長是一樣的。這是投資中簡單的部分。

那麼為什麼説投資又不容易呢？首先看一家家公司都是比較複雜的，不像地下停車位那麼簡單清晰。我們需要分析未來這家公司能給股東帶來多少價值提升，這個趨勢的持續性如何。有些公司這兩年的利潤增長很快，但是這是否就能代表公司的長期價值？這是不確定的。這就是投資中不容易的地方。以前市場更多從公司短期的業績增長去做價值判斷，但現在大家越來越發現，短期業績增長並不完全反映公司的長期價值。

我們需要去研究這家公司長期的競爭力在哪，能持續帶來回報的概率有多高。這個就像地産停車位一樣，如果能夠在未來幾十年帶來持續的租金回報，那麼這個地下停車位的價值就會越來越大。

3. 朱昂：所以其實你看公司的久期變長了，你現在看一個企業的價值會變得更加長遠。可以不可以理解，其實你的投資方法論又進化了一層，對於公司價值的挖掘比以前更加深入了？

何帥：我這幾年的變化，就是更深入理解了價值投資的本質。剛剛做基金經理的時候，我也會給自己貼一個成長股基金經理標簽。其實回頭看，一個企業的終極價值和短期成長性的關係並不大。我們還是回到那個地下停車位的例子。假設未來幾年的租金持續下滑，每年下滑幾百元，其實對於這筆投資的影響或許並不是那麼大。核心是，只要你購買這個地下停車位的租金回報貼現到今天，能夠覆蓋你購買的成本，同時達到你的預期收益率，這就可以了。你作為投資人，並不需要每年租金都出現上漲。

這一點是對我投資框架産生巨大影響的部分。以前我看公司都是找20%增速以上，行業空間足夠大的。去年我開始去投一些慢增長的股票，去年中期我買過兩家“慢公司”，這兩家公司在去年上半年的增速都還是比較慢，而且行業增速也就是個位數的增長。按照以前的框架，我是不太看這類低增速的公司。但後來我開始明白，短期的增速其實不是那麼重要，更關鍵的是持續增長的週期有多長。如果能夠在很長一段時間保持增長，估值水準也比較合理，那麼我就可以去買。回頭看，當時這兩個股票給我帶來了不錯的收益率。

當你投過這些比較慢增長的公司後，今年再看那些增速比較快的公司就變得更加容易了。當時1月份成長股的調整，給我們提供了一個非常不錯的買點。所以經歷了2017年後，我的投資方法有了很大的進化。

今天我的投資方法論更加貼近於價值投資。我不能説現在的方法論是成熟的，畢竟目前我也只有三年基金經理的經驗。我經常會犯錯，方法還不能説完善。但是整體我的投資框架越來越接近價值投資，這一點是不會改變的。過去我的方法有很多欠缺的地方，通過一次次反思進行改進。這是我過去一年多最大的變化，我希望每年都能夠不斷反思和進步。

4. 朱昂：價值投資教科書的定義就是，你買入這個資産是基於其長期現金流的貼現。如果這個資産你能看到未來10年，20年都有確定性的現金流回報，那麼一定能夠給較高的估值。對應到你説的看公司更長遠了，也是一樣的道理吧。

何帥：我們再回到那個地下停車位的例子。如果這個地下停車位能夠提供無風險的5%收益率，那麼應該給多少估值是合理的呢？我認為應該給20倍甚至以上的估值。因為這個收益率有無風險的特徵。當然，沒有任何事情是100%沒有風險的。這個小區可能出現問題，最終收益率會下來。

我們再回到前面説的優秀企業上。我發現全球有一批的龍頭公司的估值基本上在20到30倍的區間。這批公司的特點就是比較穩定的。有些公司這幾年增長快，有些公司前面幾年增長快。但整體他們能夠長期穩定給股東帶來價值的提升。這一點和地下停車位很像。

巴菲特説的價值投資很簡單，簡單就是在這個地方。但是價值投資不容易，在於每個公司又都是不一樣的，每一個生意都不一樣，這需要投資者不斷地學習和積累。

5. 朱昂：感覺過去一年，你對於企業價值的理解更加深刻了。那麼能否聊聊2018年，你今年取得了百分之十幾的收益率，其實在這個大環境下是很不容易的。今年排名比較靠前的基金中，你是極少數不是醫藥行業基金的産品。那麼具體如何做到在今年取得那麼好的收益？

何帥：其實每一年的市場都很困難，不好做。我是2015年下半年接手做基金經理的，那一年也取得了比較不錯的絕對收益。2016年我也有4%左右的絕對收益，2017年我有差不多14%的絕對收益。今年以來我取得了10%以上的絕對收益。我從四個點去看待這個問題。

第一，我做基金的出發點就是從絕對收益為目標。我不會去做配置，去跟隨市場。我買的每一個股票，做的每一筆投資都是以絕對收益為導向。這是我投資中最底層的東西。

第二，在風格上，我比較偏好確定性。我喜歡那種有80%概率賺取20%收益率的品種，不喜歡去做用10%概率賺10倍的品種。我不是很喜歡小概率大彈性的投資。我偏好自己能看得清楚的地方。

第三，我比較看重安全邊際，對於買入的價格有明確要求。我基金整體估值水準在以成長股為主的基金經理中並不高，一般就是20到30倍左右。組合裏這些公司的估值都是看的比較清楚，買入的時候有一定安全邊際。

第四點，我是懂得賣出，獲利了結的。還是停車位的例子，這個例子其實很説明問題。如果租金維持在一年1萬，但是有一天大家突然開始炒作地下停車位了，突然價格變成了100萬。這時候你發現這個地下停車位的隱含回報率只有1%，那就沒有投資的性價比，或許你買理財産品的回報率會更高。即使租金翻一倍吧，你的隱含回報率還是很低。這時候你在市場上做對比，發現有大量性價比好很多的投資機會，一個合理的動作就是把這個停車位賣掉。

當然有人説，你怎麼能肯定100萬就是最高點呢？説不定情緒一來，短期能漲到150萬。但那就是不是價值投資了，就是投機。所以如果一個公司短期價格上漲了很多，透支了長期的隱含回報率，那我就會做減倉甚至清倉的處理。

國內大部分公司，我一般是給2-3年的回報率週期，除非極度優秀的公司我能給5-8年。所以我會很關注一個公司目前所處位置對應的隱含回報率。比如一個三年時間週期，60%隱含回報率的公司。如果短期上漲了40%，那麼未來2年可能只有10%的年化回報率，風險和收益比的性價比就不好了。作為我，就會減持這類股票。這也是我凈值回撤比較少的原因。對於很多品種，做了落袋為安。

比如16年，我買了快遞公司，很短時間內上漲了40-50%。這時候我做了清倉處理。這個動作還是和你的預期收益率以及年限有關。如果你的年限在8年，那麼短期40-50%漲幅肯定離開你的終極收益率還很遙遠，這時候你可能就不需要賣出。

6. 朱昂：所以你會看重組合公司的性價比，你看到性價比不好，就會賣掉。

何帥：我不太做組合強硬的平衡。其實我自己都不知道組合裏面電腦，醫藥佔比多少。我核心還是純自下而上去做。當然，我會有一個極值的概念，比如某個行業佔比不會超過40%，我會警惕。但是佔比在十幾個點，二三十個點不會引起我的注意。

11. 朱昂：每個人都有自己競爭優勢的行業，或者有偏好的行業。你在行業上有什麼競爭優勢或者偏好。

何帥：很多公司的研究是相通的。比如醫藥，消費，TMT，長久都是賺取公司價值增長的錢，但是知識結構有差異。比如醫藥裏面，每一個藥品都不一樣。你需要一段時間學習。所以醫藥裏面我喜歡單産品的東西，産品線不複雜的東西。這時候你只要分析一兩樣産品的成長路徑就可以了，你醫藥知識的劣勢不會很明顯，但是有些公司的産品線很多，很複雜，那我就沒有競爭優勢。因為這個需要我投入很長時間去理解。但是單産品的公司，比如生長激素，比如體檢，這都是比較容易去理解的。

其他領域裏面，我研究TMT時間比較長的，消費和服務業也是知識結構比較好的。我會限定自己的能力圈，在知識結構比較好的地方做投資。比如去年的保險，白電我是一股都沒有投。因為我在這種公司沒有很強的知識結構，不是我不喜歡這種公司。因為我在研究上，沒有競爭優勢。你去買，最終是賺Beta錢，我沒有alpha能力，不能比別人更深度理解公司。而在我知識結構比較強的地方，我會膽子更大，更加傾向做左側。

所以我説三年投資經驗太短，如果我做了十年，我的知識結構更豐富。

12.朱昂：感覺你懂得守住自己的能力圈，就像你説的去年保險，家電這種“核心資産”風格，你就沒有參與。

何帥：我不覺得其他人是在賺風格的錢，因為他們的認知比我深入。但是如果我去買，就變成賺風格的錢。其實去年白電和保險的業績很好，如果我有能力分析，了解其價值和商業模式，我也會去重倉。可惜我能力不到，如果我看著他們漲，跟隨市場去買入，就變成去博取風格的錢。

13. 朱昂：能否再具體談談，你今年是怎麼做到正收益的？

何帥：你問我這個問題，其實我回答不出來。我沒有刻意去做。但是首先我本來就是以絕對收益思路，我也沒有配置思路，我是自下而上選股。第二，風控上買入和賣出都是控制的。第三就是性格問題，我的價值觀希望持續為持有人賺錢。三年前從我管理基金開始就是這個初心。長遠目標是做一個優秀的投資者，積累更多優秀公司的模型。

我從來沒有想到自己跑全市場很前面，我就是想一直為持有人賺錢。這個正收益，就是結果。

14. 朱昂：所以買你産品的體驗是很好的。

何帥：我儘量去避免高波動帶來的巨大回撤，除非你遇到大熊市。你不要犯大錯，不要去賭一個很大的方向。你只要不去做這樣的事情，你大概率凈值不會回撤那麼大。你只要小心翼翼去選股，每一步都這麼去做，你基金整體凈值不會産生巨大回撤。你一定會有幾個錯誤，但這些錯誤不會致命。做投資先不要虧錢。當你想all in的話，你的思路就有問題了。你的心態失衡，就會造成高風險動作。