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交銀施羅德基金2018年四季度宏觀策略展望報告

時間:2018-10-19

一、      中國宏觀經濟回顧及展望

 

二、      中國股票市場展望及配置建議

 

三、      中國債券市場回顧展望

 

四、      中國債券市場配置建議

 

五、      海外市場展望

 

 

 

 

 

一、中國宏觀經濟回顧及展望

 

1、綜述

2018年市場方向因內部去杠桿和外部貿易爭端而波動:2016年初開始的全球“新週期”因中國主動去杠桿引發全球經濟放緩和美國對全球主要貿易夥伴發起貿易爭端而黯然失色,截至三季度末主要國家經濟數據已持續低於預期,新興國家金融市場出現劇烈動蕩,引發恐慌。去杠桿作為創造性毀滅的必要一環,短期的陣痛是為了換取長期的重生;貿易衝突長期來看也是刺激中國自身改革加速的良好契機,不亞於2000年左右中國入世談判期間對自身經濟體制做的主動改變,中國善於把握每次危機作為解決長期危機的重要切入。內憂外患帶來的悲觀情緒過度演繹和權益市場波動為長期投資者創造了較為良好的介入時機,市場整體估值從絕對水準和大類資産相關比價觀察均逼近歷史低位,實體經濟在內外衝擊中保持韌性。基於政府在去杠桿的同時將保持經濟基本穩定並繼續大力推進改革,且貿易衝突不會真實演變成全面貿易戰的基本假設,2018年四季度經濟和市場都存在季度級別回暖、並有持續至2019年初的可能,建議積極把握年內的機會。

 

2、宏觀調控政策

12018年中國經濟增長仍在經歷從高增速切換到高品質發展的陣痛:儘管經歷了金融去杠桿、房地産調控、地方債務監管和全國範圍環保督察等波折,2017年中國實際GDP增速達到6.9%;在十三五規劃剩下三年中只要GDP增速維持6.3%左右即可達到五年規劃的目標,經濟增速維持偏高水準的壓力顯著下降,借機化解宏觀風險和更換增長引擎的必要性上升,高品質發展體系的逐步出臺使得經濟和市場結構都需要做相應地改變。2018年政府工作報告中已明確弱化對經濟和金融等數量型指標的計劃,轉向對品質型指標的強調;三季度深化改革委員會對於高品質發展體系也反覆提及,經濟增速下臺階的長期方向不會改變。我們預計2018年全年經濟增速將接近或略低於6.4%2018年名義GDP增速應保持10%左右,廣義貨幣增速/名義GDP比值繼續下降;由於實際增速不會抬頭,通脹而非實際增速將成為化解杠桿率的主要貢獻,GDP平減指數體現的價格變動在2018年仍然較為重要,2018年下半年整體價格指數需要維持相對強勢,並且價格因素將逐步從工業品向居民消費品轉移。2018年是十三五規劃的中期評估之年,根據十三五規劃中的25個定量指標的完成情況,研發投入強度與環保指標達到規劃目標仍需要較大努力,因此經濟新舊動能轉換與環保督察持續將是未來決策的重要考量,預計也將納入後續的高品質發展體系中,為新興行業的未來發展提供重要邏輯。在當前時點,為了防患化解重大風險,傳統經濟、新興經濟和相關資産價格均承受了巨大的壓力,但新經濟和發展框架卻尚未發展到足以支撐經濟平穩增長,轉型的陣痛在發酵;正如轉型不是一天之內完成的,去杠桿的緩和是階段性的,預計未來仍將以更加具體的方式發生,執行方向將更偏向地方政府和國有企業。

 

2) 財政總量支援缺失,對私人部門減稅讓利執行較緩: 2018年政府工作報告已明確提示在整體財政支出變化不大的情況下赤字率將下降至2.6%,財政支出力度趨勢性放緩,在沒有重大風險的情況下未來財政政策方向將繼續由總量轉為結構,從需求側轉向供給側,主要體現為對私人企業和居民進行減稅讓利,財政與準財政資金通過減稅、專項基金等方式對中小企業創新活動的直接扶持;同時,建立以環保稅、碳排放、水權和用能權等為基礎的生態保護補償機制。然而,政策真實進度低於市場預期,無論在總量還是結構上——財政收入增速過快而支出增速落後於市場預期,基礎設施投資增速逼近歷史下限,構成了對經濟的主要拖累;市場對增值稅減免的預期被持續延後,對房産稅和社保費率的上調充滿警惕。截至2018年三季度,財政力度仍不足以對經濟起到確定性的托底效果,貨幣政策代替財政政策成為維持經濟穩定的主要力量。

 

3) 棚改貨幣化退坡使得房地産“慢撒氣”,地産新老機制切換逐步形成:由於棚改貨幣化支援在2018年上半年仍保持積極,儘管年中以來政策逐步喊話退坡,房地産銷售與投資韌性猶在,棚改貨幣化在下半年的逐漸退坡將實現房地産市場的“慢撒氣”。新房-二手房價差維持帶來的“打新”收益將使得存量房地産項目銷售獲得保障,地方政府賣地收入和房地産企業的現金流仍相對充裕,大企業的龍頭效應更加顯著。中期房地産政策將逐步轉向構建房地産長效調控機制,租賃用房、共有産權房等新增供給結合棚改房有望成為未來房産供給的重要增量;即使出現住房系統全國聯網、房産稅、消費貸排查等對需求端有影響的政策,全國房地産有效供給仍呈現結構性短缺,新增供給仍有空間,房地産投資長期仍是需要的。參考德國、新加坡等住房供給相對穩定的經濟體,仍需要維持較高的租賃用房庫存,以目前房地産庫存水準,穩定房地産投資必要性仍較高,預計房地産投資不會出現明顯減速,但新型産權房産佔比將顯著提高,房地産新老機制或將加速切換。

 

3、通脹預測

12018年下半年通貨膨脹已整體加速:預計2018年四季度至2019年一季度通貨膨脹中樞將繼續明顯上移,CPI將代替PPI形成中期漲價趨勢,工資和農産品價格會成為通脹的主要驅動力,尤其是農産品價格,但貨幣政策將相對溫和以避免對去杠桿環境帶來過大衝擊;PPI維持高位,能源成本從拖累因素轉為正面貢獻因素,金屬與建材價格將出現新高。2017-2018CPI部分主要受食品分項拖累,核心通脹維持高位震蕩乃至逼近過熱階段,去産能過程中製造業就業放緩和服務業供給不足的矛盾同時存在,三季度以來受到自然災害與疫情影響食品價格已觸底反彈,並引發市場高度重視,漲價趨勢或將持續到2019年春季期間;PPI部分受環保強度起落影響寬幅震蕩,由於産成品庫存水準較低工業品價格上行風險仍大於下行風險,環保強度放鬆之後能源需求將顯著修復,四季度能源價格或將大幅上行。預計2018年四季度至中期決定通脹走勢的大概率是就業,製造業重回擴張之後工資增速將快速上行,工資-必需品價格螺旋式上升將為通貨膨脹中期上行提供最有效的支撐。2014-2017年第二産業就業人數的下降幅度已逼近中國歷史上的最大水準,由於工業就業人數損失過多,消費品過去3年中實際上承受了較大的通縮壓力,就業情況恢復正常將觸發中期通脹趨勢的回歸。

 

2)居民消費品價格確認見底,工資-通脹螺旋加速形成:2016-2017CPIPPI的較大背離在歷史上曾見於2001-2002年與2006-2007年期間,均體現為在供給縮減結合經濟復蘇時期工業品原材料價格上漲對消費品傳導不暢,本質原因是居民就業與收入在工業産能縮減時期難以擴張。以史為鑒,2001-2002年與2006-2007年均發生了以提高工資為主的增強居民收入系列政策,2015年提高工資後也確認了工資兩年調整一次的規律,隨後CPI均出現了顯著上升。2018年四季度起以個稅起徵點變動和居民消費抵扣為代表的收入分配政策有望再度向提高居民收入傾斜,鄉村振興戰略也將大幅提升鄉鎮就地城市化的速度、減少勞動力外出的供給,屆時通脹趨勢可能將得到確認,必需消費和農林牧漁板塊有望迎來重大機會。

 

3、流動性環境

1) 央行貨幣政策方向已轉向合理充裕:去杠桿定調的逐步軟化使得2018年流動性環境始終好于市場預期,市場貼現率釘在底部。M2-名義GDP增速裂口體現的金融資産流動性供應已持續為負,未來裂口可能有所收斂,也會帶來流動性被動放鬆。2018年兩會期間貨幣當局已提示M2增速與名義GDP增速保持匹配即可實現貨幣政策的不松不緊,這一情況已貫穿于2018年全年,疊加房地産等部分資産交易以及僵屍企業運作所佔用的流動性逐漸減少;隨著二季度央行貨幣政策會議正式將流動性格局定性為合理充裕,流動性格局將轉向實際寬鬆,即使面對海外央行緊縮與跨境資本流動壓力,流動性寬鬆方向亦保持不變,給債券和成長股帶來戰略性機會。

 

2) 人民幣匯率實現雙向波動,中期穩定不變,年內破7概率極低:在歐美央行貨幣政策寬鬆程度降低、美國稅改帶動離岸美元回流在岸、美元指數重拾升勢的背景下,預計2018年四季度人民幣繼續貶值空間有限,有利於在對衝關稅影響的同時不繼續惡化市場對於金融穩定的預期。人民幣成功實現雙向波動下的穩定區間有利於人民幣國際化進程的重啟,自貿區離岸人民幣市場的完善、人民幣計價大宗商品期貨的推出、以人民幣為基礎的一帶一路地區投融資體系有望在2018年加速建成,一帶一路與自貿區板塊或將迎來機會,進口博覽會和改革開放40週年紀念也將助力主題投資行情發生。

 

 

 

二、中國股票市場展望及配置建議

1、市場整體判斷:經濟見底疊加改革加速,股債雙牛鑄就大盤搭臺成長唱戲行情。

 

22018年四季度權益市場或將迎來中期修復行情:

1) 中國經濟與市場情緒底部或已在2018年三季度形成:回顧2018年上半年,經濟數據整體低於預期,信用風險此起彼伏以及貿易衝突的不斷反覆使得市場整體呈現快熊的格局,風格轉換基本以一個月為界限,持續向好的行業和板塊少之又少,市場整體呈現極度防禦。隨著年內貿易戰影響落定、改革進度加快以及全球流動性衝擊見頂,展望2018年四季度至2019年年初,經濟和市場存在季度級別修復空間。由於本次政策托底經濟力度溫和,而且是採取托基建、抑地産的組合方式,經濟改善與流動性充裕將同時存在,大類資産上可能出現為股債雙牛行情,大類板塊上將體現為原材料和科技板塊雙龍頭格局。

 

2) 中期最大看點仍是成長風格:由於宏觀假設是經濟增速逐步放緩,CPI將強于PPI,名義經濟增速緩步下滑,流動性持續改善,企業盈利逐步回落,未來政策導向將從修復資産負債表轉向鼓勵創新活動,預計中期股票市場將由中小創、戰略性新興産業、必需消費板塊和創新與改革主題主導,由價值股向成長股的風格切換將得到確認。其中流動性持續改善是風格切換的關鍵,M2-名義GDP增速裂口轉正是佐證風格切換的重要宏觀指標,即使未來經濟增速繼續下行,2014-2015年實例説明流動性將繼續支撐成長板塊行情。

 

3、風格及配置建議

1) 製造業投資觸底反轉的預判已經兌現:由於2018年基建與地産投資、出口貿易有下行風險,製造業投資有望成為撐起整體經濟增長的新引擎。2005年和2011年曆史上兩次製造業投資強于基建與地産投資都發生在製造業成本攀升、毛利壓縮時期,企業有自發提升生産效率、升級製造水準的訴求。1998-2000年去杠桿時期,國企三年脫困政策也包括針對國企的技改貼息,三年期間共安排195億元用於企業技術改造貼息,撬動2400億製造業投資。疊加新舊動能轉換等政策的有效引導,製造業升級相關行業有望在2018年開始有所表現,機械、電子、通信和新能源板塊值得重視,目前這些板塊估值大概率已逼近歷史底部,任何邊際利好都有望成為行情起點。

 

2) 主題投資重點關注國企改革:十九大前夕部分政策導向已逐步明晰,四中全會臨近或將再掀起一波改革潮,國有企業混合所有制改革與債轉股、先進技術向中小企業轉移帶來爆髮式創新、軍民融合帶來的軍工技術市場化應用、基於環境監測和環保稅的生態補償機制等相關政策法規基礎已形成,相關試點與成功案例已出現。以上改革在十九屆四中全會之際、2018年十三五中期考評以及2019年第二次一帶一路峰會之前應有階段性成果落實,目前尚未被市場充分反映。

 

3) 風格投資重點關注價值股的築底,以此為基礎成長股後續將有所表現:成長股在2018年寬幅波動,軟體自主化、雲服務、創新藥等板塊估值修復明顯,但尚未獲得業績支撐,短期或出現反覆。在2018年經濟增速目標溫和放緩、研發投入佔比亟待提升的政策背景下,政策引導下的新興産業標的真實業績改善並不遙遠,流動性環境也將隨經濟增速目標放緩而趨於溫和,對成長股有利的宏觀環境指日可待。但必須看到,以上利好成立的前提是價值股帶動大盤築底企穩,市場風險偏好完成修復之後。因此,合適的演繹順序是宏觀經濟與金融穩定在政策托底之後逐步兌現,大盤率先走出反彈,隨後成長股將主導。

 

 

 

三、中國債券市場回顧展望

整體來看,2018年三季度利率債收益率呈現震蕩後上行的趨勢,信用債收益率先下後上,收益率曲線呈現熊市陡峭的格局。

 

120187月開始,債券市場仍然沉浸在6月底降準的利好之中,伴隨著中美貿易戰落地開打和央行降準資金的釋放,短端資金利率大幅下行,長端利率也跟隨下行。雖然自6月下旬之後人民幣大幅貶值,央行行長等也發聲力挺人民幣,但是市場更傾向於把貶值當做對上半年升值的修復、以及應對貿易戰的工具,因此在匯率貶至關鍵點位之前,市場預期央行會觀察市場的動向並將流動性保持在相對穩定的水準,因此至71810年國開收益率最低下行至4.08%10年國債收益率最低下行至3.44%

 

2718日開始,一系列政策文件的密集出臺使得債市邏輯陡然從“寬貨幣緊信用”轉向“寬貨幣寬信用”。央行層面的事件包括窗口指導銀行增配低等級信用債,並額外給予5020MLF資金鼓勵;資管新規補充通知和理財新規下發,放鬆非標投資限制及過渡期安排;下調MLF結構性參數鼓勵銀行信貸投放。與此同時國常會、政治局要求積極的財政要更加積極,支援擴內需和保證地方平臺融資需求,銀保監會召開疏通貨幣政策傳導機制會議。在此影響下,利率債震蕩調整,期限利差大幅走高,信用債收益明顯下行,截止86日,3AAA中票收益率最低下行至3.82%

 

3) 進入8月初,人民幣兌美元貶值接近6.9關鍵點位,央行將遠期售匯風險準備金從0提高至20%,在央行重啟正回購的傳言下,資金利率不斷上行,長端利率也跟隨調整。雖然7月經濟數據公佈後除地産一枝獨秀外,投資、基建、消費均明顯下行,但由於非洲豬瘟、壽光洪災、房租上漲影響,市場對於通脹的預期逐漸抬升。進入9月經濟類滯脹邏輯不斷演繹,加上地方債供給放量、央行連續多日暫停公開市場操作等因素的疊加,引起了市場對貨幣政策收緊以應對美聯儲加息的擔憂。此外,在中美第二輪互徵關稅出臺之後,國內也相繼發佈促進消費和加大基建的穩增長措施,導致債市長短端收益率均明顯上行。截止921日,10年國債最高上行至3.70%10年國開最高上行至4.29%

 

4 整體來看,2018年三季度債券市場在經歷了上半年的大幅走牛之後出現了一段震蕩調整,主要原因在於“緊信用”政策在經濟下滑壓力之下轉向“寬信用”政策,去杠桿在一定程度上讓位於穩增長。“寬信用”政策帶來的融資環境邊際修復帶來了一波信用債的行情,而在疏導貨幣信用傳導機制的過程中流動性環境始終保持合理充裕,為短端利率下行創造了較好的環境。基本面方面,三季度經濟預期出現類滯脹格局,一方面投資、消費仍在下滑,穩增長政策能否使得社融、基建企穩存在一定分歧,貿易戰不斷發酵對後期出口不甚樂觀;另一方面,供給端因素導致通脹預期明顯抬升,短期難以證偽,地方債供給衝擊和匯率壓力也在不斷擾動市場。

 

展望2018年四季度,預計經濟仍面臨一定的下行壓力,一方面寬信用政策效果仍待觀察,目前銀行風險偏好較低,地方政府隱性債務問責嚴格,疊加冬季天氣影響預計基建難以明顯改善,另一方面此前出口不弱主要是中美貿易爭端導致的搶出口行為。隨著互徵關稅落地,預計貿易戰對出口的負面影響將在四季度體現,而産能投資下的製造業和加快週轉的地産投資預計不會太弱。隨著四季度地方債供給壓力逐漸減弱,流動性維持合理充裕,考慮到當前期限利差仍處於高位,預計長端利率仍有一定下行空間。但是利率的下行還將受到兩個因素的掣肘,一是中美利差壓縮下央行進一步貨幣寬鬆面臨壓力,二是明年上半年通脹仍有上行可能,如果油價持續上漲,那麼通脹預期將難以證偽。

 

首先,2018年四季度仍將處於寬信用政策效果的驗證階段,政策的密集出臺能否體現在基建和社融數據上是市場關注的焦點。對此我們傾向於認為目前政策僅能改變數據的變動幅度,而不能改變宏觀經濟運作的方向,預計融資收縮將略有放緩,但仍難以大幅回升。主要原因在於資管新規大框架下非標擴張的渠道被壓縮,而轉表內又受到銀行風險偏好的影響,在隱性債務問責體系下地方政府大力推行基建的積極性不高。對於中美貿易爭端問題,短期內政策緩和的概率較低,關稅政策落地後會對企業訂單和凈出口産生實質負面影響。此外,隨著棚改貨幣化安置比例的下降,三四線地産銷售對投資的拉動會下降,財富效應對消費的拉動也將明顯減少,而民營企業作為就業的重要部門,其利潤下降和虧損增加將直接通過居民收入影響到居民消費。三季度經濟中的亮點在於製造業投資和民間投資,後期預計製造業投資在産能週期帶動下仍將保持高位,但是明年社保改由稅務局徵收、經濟政策不確定性提高勢必會在預期層面影響民間投資。

 

其次,通脹壓力不大,但是短期內預期難以證偽。8月以來非洲豬瘟疫情不斷發酵、壽光水災導致蔬菜被淹、北京房租大幅上漲引發市場關注,一時間通脹預期陡然抬升。2018年上半年通脹弱于預期主要由豬肉下行貢獻,食品項對CPI的拉動明顯低於歷史季節性。這就導致在低基數的影響下,明年上半年CPI食品項同比有上行趨勢。而另一方面,PPI在基數影響下仍在不斷下行,近期環保限産政策的邊際放鬆使得上游的供給側改革邊際趨緩,預計工業品價格在供給增加、需求趨弱下將環比下行,但是考慮到明年社保徵繳對中下游勞動密集型行業成本的推升,我們認為PPICPI非食品的傳導將會增強。此外,隨著美國對伊朗全面制裁的臨近,原油價格有階段性上漲動力,疊加貿易摩擦帶來的進口品價格抬升,預計我國將面臨一定的輸入性通脹壓力。根據測算,我們預計CPI雖有階段性抬升,但整體壓力並不大。

 

再次,流動性預計將維持寬鬆,但階段性受到美聯儲加息擾動。2018年二季度貨幣政策執行報告重在疏通貨幣政策傳導機制,前期貨幣大幅寬鬆卻淤積在金融市場的情況被關注,在市場利率低於政策利率之後甚至傳出正回購的操作。後期我們預計央行的貨幣政策難以再度大幅寬鬆,除非寬信用起效導致金融市場利率上行。考慮到當前信用格局將逐步由緊轉松,但是信貸投放又受到銀行資本金和風險偏好的限制,預計社融增速或將維持低位,難以明顯回升。從目前的短端利率來看,目前的利率水準或許是央行較為合意的水準,一方面可以維持低利率促進實體融資意願,另一方面也不至於極度寬鬆導致中美利差收窄,進而增大匯率貶值壓力和外儲下降加大。如果美聯儲年內再加息兩次,考慮逐漸收窄的中美利差,預計貨幣政策或受到階段性擾動。三季度地方債供給加大也是影響流動性收緊的一大因素,預計四季度影響減弱。

 

最後,金融監管政策陸續落地,邊際寬鬆下非標收縮趨勢或放緩,信用風險總體緩釋,但是局部城投壓力仍大。4月底資管新規出臺之後,表外融資大幅收縮帶動社融和基建劇烈下滑。7月中旬配合一系列穩增長政策出臺,資管新規補充文件、理財新規、信託管理辦法相繼出臺,對於非標融資略有放鬆。但是從實體企業融資來看仍然面臨較大分化,高資質主體由於可以獲得銀行表內融資,融資環境和利率均有改善,而低資質主體的融資環境繼續惡化,尤其民營企業的直接融資和間接融資渠道均不暢。此外,雖然央行層面出臺一系列寬信用政策,國常會、政治局也發文要求財政更加積極,然而我們看到在諸多監管政策中,對地方政府隱性債務的限制卻始終未放鬆。地方政府處於違規舉債被責罰以及穩增長擴大基建投資的矛盾之中,而在政績考核不再唯GDP論之後,預計地方政府的投資熱情也會有所下降。

 

總結:我們認為2018年四季度基本面仍是債市的核心影響因素,短期內類滯脹格局仍可能演繹。一方面經濟面臨較大的內外部壓力,外部是中美關稅落地後對出口的不斷回落,內部是前期融資收縮環境對投資、消費的下拉力,此外6月份之後棚改貨幣化比例的下降也對後續地産産業鏈有負面影響。通脹壓力總體不大但通脹預期短期難以證偽,關注非洲豬瘟的後續發展以及美國對伊朗制裁所引發的對原油價格的影響。貨幣政策方面預計將保持寬鬆,但也難以大幅寬鬆,在美國經濟向好、聯儲加息推進下貨幣政策也面臨一定的匯率壓力。隨著7月以來一系列穩增長政策的出臺,整體信用環境改善,但是內部結構仍然分化,尤其是民營企業和弱資質地方政府獲得再融資的能力較弱。整體上,我們認為四季度債市收益率將呈現震蕩下行趨勢,利率債仍有機會,低等級信用利差或有擴大趨勢。

 

 

 

四、中國債券市場配置建議

把握階段性機會、適度利用杠桿、嚴控信用風險。

1) 把握階段性機會:如上分析,我們認為2018年四季度債券市場仍有機會,雖然收益率下行的空間相較于上半年有所收窄,但是貨幣政策穩健偏松的格局未變,較高的期限利差為長端利率的下行留出了較大空間。利率債的主要機會來自於出口的超預期下行、地方債供給的減少以及內需的全面走弱;風險可能來自寬信用政策效果超預期,油價上漲帶來通脹預期,以及中美利差收窄對匯率的階段性壓力。在寬信用政策對市場的負面影響逐步消化之後,資金面的邊際寬鬆或者基本面的繼續走弱都將帶來一波利率的行情。

 

2) 適度利用杠桿:6月底央行再次降準,貨幣政策基調年內發生兩次轉變,從年初的基本穩定到合理穩定,再到6月底的合理充裕,短端資金利率甚至與政策利率倒挂。當前時點央行的主要目標在於疏通貨幣信貸傳導機制,因此銀行間流動性不會收緊,但是隔夜回購佔比的抬升和聯儲加息的匯率壓力,又導致資金利率不會再度明顯下行。四季度我們預計流動性將保持穩定,短端無風險收益率下行後,資金更傾向於追逐中長端較高收益。建議加強流動性管理,適度利用杠桿套息策略來獲取收益。

 

3) 嚴控信用風險:2018年以來信用債違約頻發,主因是監管收緊和資産“回表”導致企業融資環境明顯收緊。産業債領域,企業盈利能力和償債指標有所惡化,自由現金流的缺口持續擴大,尤其是在銀行、債券市場風險偏好下降後,對非標依賴度較高的民營中小企業、地産企業的流動性風險明顯提升。城投債領域,年初以來財政部和審計署陸續對部分地方政府違規融資進行查處問責,使得城投平臺再融資難度增加。7月寬信用政策出臺後,城投債一級和二級市場明顯好轉,然而除債券融資外城投其他融資渠道並未改善,非標收縮壓力仍在,銀行信貸政策也未有明顯放鬆,需警惕前期過度樂觀情緒和城投中長期的風險。由於當前信用利差水準較窄,而未來信用違約仍有局部爆發風險,低等級信用利差面臨繼續走闊的風險。

 

綜上,我們仍建議對債務到期壓力大、再融資渠道不暢的主體、面臨不利政策影響的弱資質民企,以及縣級平臺非核心城投債保持謹慎的投資態度,尤其是經營和財務已經出現顯著惡化的企業,採取嚴格規避措施。

 

 

 

五、海外市場展望

1、全球宏觀經濟展望

2018年主要發達國家經濟加速度見頂,貨幣政策緊縮終點開始倒計時:美國、歐元區與日本三大海外經濟體失業率繼續下降,産出缺口大幅縮減、通脹壓力快速上升,但經濟增長加速度已見頂回落,OECD編制的發達國家經濟領先指標整體拐頭向下,主要國家債券收益率曲線也加速扁平化,提示經濟不斷放緩。率先緊縮的美國內部三大利率敏感板塊房地産、汽車與信用卡景氣均顯著惡化,甚至逼近2008年危機時期水準。勞動力市場與閒置産能收緊帶來的全球通脹復蘇將使得除日本央行以外的發達國家央行意圖進入緊縮週期,但經濟增速放緩帶來的金融市場動蕩制約著貨幣政策緊縮節奏,代表性的美聯儲並未因潛在通脹預期上行而提高通脹數據預測,反而將長期均衡利率穩定在2.8-3.0%左右,已被當前的債券市場充分定價。2018年全球央行貨幣政策以收緊基調開場,且通貨膨脹逐漸進入央行目標區間,但最終衝擊可能大幅不及預期,貧富差距的過度分化使得均衡利率無法回到歷史可比水準,市場普遍預期2019年中期將是發達國家央行緊縮的終點。

 

2、美國經濟及貨幣政策:

1) 維持2018年美國經濟全年增速2.7%左右的判斷,年底之前經濟將顯著放緩。2018年美國經濟在稅改刺激下保持較高增速,其中政府財政提供主要貢獻,美國稅改落地後海外企業資金回流支援美國政府融資,但貿易戰和股市波動制約企業投資,預期中的資本開支復蘇難以發生;居民消費有去杠桿跡象,次級貸款違約率升高,汽車、信用卡等信貸需求違約將對衝房地産信貸需求擴張,居民消費杠桿率過高將制約美國經濟與金融市場穩定。目前,美國經濟數據中唯一超預期的部分來自供應鏈景氣,但大概率是由製成品價格的過快上漲帶來的産業鏈補庫存,終端消費者反而以持續去庫存對抗漲價,一旦製成品價格上漲趨勢終結,虛幻的庫存繁榮也將破滅。2018年上半年美國居民消費對經濟貢獻已逐步下滑,預計美國經濟在2018年四季度會走出稅改帶來的刺激,將對美股和美元帶來下行壓力。

 

2) 通脹方面,消費放緩壓力維持,輸入性通脹推升滯脹風險。2017年主要發達國家經濟體普遍核心通脹率較低的現象應有更深層次的原因——收入分配不均帶來的中低收入階層剔除通脹後的實際收入增速在經濟擴張末期提前萎縮將使得實際商品消費量提前下行,並制約主要從事製造業和低端服務業的中低收入階層收入繼續增長。因此,儘管當前美國就業市場趨於飽和,居民資産負債表實際上僅僅處於緩慢修復狀態,是雪中送炭而非錦上添花,預計美國內生通脹僅僅能實現緩步上行,美聯儲在最新的經濟數據預測中不認為更高的經濟增速將帶來更高的通脹,維持了未來三年通脹中樞僅僅剛能達到2%政策目標的判斷。由於新興市場國家經濟韌性與大宗商品整體産能受限帶來的輸入性通脹將逐漸困擾美國,美國居民部門已較難承受製造業産成品價格的快速上漲。

 

3) 流動性方面,美聯儲在2018年已執行325個基點的加息,四季度可能不再加息。目前市場已承受20183次加息,長端均衡利率預期維持在2.8-3.0%已被債券市場包含,2018年美聯儲貨幣政策變動對市場的衝擊已充分兌現。雖然美國商業銀行整體超額存款準備金額度巨大但分佈不均,宏觀上縮錶帶來的基礎貨幣減少需要由貨幣乘數擴大補齊,美聯儲配合做出了放鬆中小金融機構監管以支援貨幣乘數擴張。美國國內加息縮表疊加稅改帶來的離岸美元回流或使得全球美元供給超預期收緊,帶來美元指數的較高彈性以及全球債市的短暫“閃崩”,直接放大了三季度末美債收益率的季節性上升,但趨勢上全球債券收益率已逼近週期頂部,因為美國自身經濟和市場已難以承受如此之高的長端利率。

 

4) 新興市場風暴平息後,美元指數階段性高點已形成:2017年四季度至2018年二季度美債供給井噴式增長,帶動短端利率反彈與美元指數企穩;2018年美債供給有繼續擴張趨勢,疊加縮表後國內資金供給減少,對海外配置需求的提升將促進資金流入美國。同時,特朗普稅改大幅削減了高收入人群與大公司稅賦水準,海外公司利潤回流美國正在進行中,將驅動美元短期反彈。2018年三季度的新興市場風暴加速了美元指數的趕頂,但新興市場金融穩定性相對過去三年已顯著提升,除去土耳其、阿根廷和哥倫比亞等少數國家,並不存在重演1997年或2013年新興市場波動的基礎,預計美元指數已隨著新興市場風暴的逐步平息而見頂。

 

美國對全球貿易爭端可能從關稅端逐步轉向匯率端:縱觀美國對外貿易爭端近50年的表現,大部分情況下懲罰性關稅無益於貿易赤字的縮窄,最終起作用的往往是美元指數的一次性貶值。因此,近期美國對主要貿易夥伴國的貿易爭端大概率最終仍將以美元指數的新一輪貶值作為結局。

 

 

 

交銀施羅德基金研究員  馬韜、張順晨

 

 

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