一、中國宏觀經濟回顧及展望

u  綜述

2018年市場方向將由主要國家政策選擇所決定：自2016年初開始，全球發達與新興經濟體的同步擴張使得經濟增長、股票指數與商品價格重回高點，全球貿易逐步恢復，企業盈利連續擴張，部分行業資本開支重啟——“新週期”啟動的預期逐漸形成。然而，在次貸危機引發的全球經濟危機發生近10年後，以美國、歐元區和英國為代表的發達經濟體極度寬鬆的貨幣政策已在四季度將同步退出，中國去杠桿力度加深，處於高位的金融和實體資産價格面臨威脅，普遍較高的資産估值使得安全資産的概念消失；漫長的貨幣寬鬆期間，主要經濟體杠桿率並未發生去化而只是在不同部門之間發生挪移，在中低收入居民部門以及私人金融部門中杠桿率已升至偏高水準，未來貨幣與財政政策應對空間更為有限；不同經濟體、不同部門之間收入分配差距達到歷史極值，經濟結構的極端化逐步帶來政治生活的極端化，經濟領域的矛盾通過政治領域體現。結構矛盾只是被市場反彈匆匆掩蓋，無法通過貨幣寬鬆解決，“新週期”在“老問題”中匆忙開始可能並非好事。在當前這一貨幣寬鬆週期的末端，主要國家開始致力於制度的變革：美國稅改重新上路，中國全面去杠桿箭在弦上，中美間諸多貿易摩擦亟待解決，英國脫歐談判艱難前進——主要國家改變規則以尋求經濟的重新平衡，規則的變化將對經濟與市場産生深遠影響，而相當部分重要變革雛形已在四季度密集落地，將對2018年的市場走勢産生深遠影響。

u  宏觀調控政策

2017年中國經濟韌性強于預期，中國經濟增長正在實現從數量到品質的穩步切換：儘管經歷了金融去杠桿、房地産調控、地方債務監管和全國範圍環保督察等波折，2017年前兩個季度GDP增速均達到6.9%，三季度增速達6.8%，顯著高於6.5%左右這一政府目標；若2017年實現6.7%左右的經濟增速，在十三五規劃剩下三年中只要GDP增速維持6.3%左右即可達到五年規劃的目標，經濟增速維持偏高水準的壓力顯著下降，財政刺激必要性減退。2018年是十三五規劃的中期評估之年，根據十三五規劃中的25個定量指標的完成情況，研發投入強度與環保指標達到規劃目標仍需要較大努力，因此經濟新舊動能轉換與環保督察持續將是未來決策的重要考量。2016-2017年環保督察的推廣已對經濟短期走勢産生了較大影響，總量上體現為督察進行時經濟活動的短期放緩與督察結束時工業需求的集中釋放，結構上體現為優質先進企業佔據市場份額的提高與“小散爛污”企業的逐步淘汰；由於未來三年經濟增速目標可以略低於2017年，環保督察力度並不需要放鬆。在創新與環保雙重目標實現過程中，中國經濟增長正在實現從數量到品質的穩步切換。

財政總量支援趨弱，創新紅利蓄勢待發，環保相關財稅體系改革推進：2017年上半年財政政策總體仍維持積極，四季度財政支出增速大幅收縮，財政力度緩和的原因，一方面是經濟韌性強于預期，通貨膨脹水準保持回升，另一方面是全國金融工作會議定調政府整體杠桿水準需要穩定，中央經濟工作會議定調控制一般性支出。預計未來財政政策方向將由總量轉為結構，從需求側轉向供給側，主要體現為財政與準財政資金通過減稅、專項基金等方式對中小企業創新活動的直接扶持，推進軍工企業、先進製造企業、大學與科研院所對中小企業的技術轉移；同時，建立以環保稅、碳排放、水權和用能權等為基礎的生態保護補償機制。收入分配相關改革預計也將有所推進。

房地産投資與銷售平穩下降，地産新老機制切換：由於一線城市和沿海區域成功實現人口分流，主要人口輸出大省原籍人口加速回流，且三四線城市棚改貨幣化大幅推進，人口流動和財政支援使得2017年前三季度三四線房地産銷售持續超預期，帶動全國房地産投資以及房地産後週期産業鏈表現良好，實現了三四線城市房地産庫存集中去化的政策目標。中期房地産政策將逐步轉向構建房地産長效調控機制，租賃用房、共有産權房等新增供給結合棚改房有望成為未來房産供給的重要增量；即使出現住房系統全國聯網、房産稅、消費貸排查等對需求端有影響的政策，全國房地産有效供給仍呈現結構性短缺，新增供給仍有空間。參考德國、新加坡等住房供給相對穩定的經濟體，仍需要維持較高的租賃用房庫存，以目前房地産庫存水準，穩定房地産投資必要性仍較高，房地産投資不會出現明顯減速，但新型産權房産佔比將顯著提高，房地産新老機制將加速切換。

u  通脹數據預測

2018年通貨膨脹中樞上移，CPI強于PPI： 2016年以來大宗商品價格波幅巨大，2017年通脹趨勢整體前高後低，預計2018年CPI將代替PPI形成中期漲價趨勢，但不會觸及3%的貨幣政策預警紅線；PPI從高位回落，能源成本下降貢獻主要降幅。2017年CPI部分主要受主糧和肉類等食品分項拖累，核心通脹維持高位震蕩乃至逼近過熱階段，調研指標顯示的就業市場放緩影響尚未體現；PPI部分受環保督察影響寬幅震蕩，由於産成品庫存水準較低上行風險仍大於下行風險，PPI上游對中下游的傳導部分發生，但終端消費品價格相對工業品仍低迷，需要收入分配相關政策予以糾正。2018年決定通脹走勢的將是農産品和原油價格，國內農産品去庫存先後落地，畜禽養殖産能在環保督察中顯著去化，CPI食品項同比增速從歷史次低位回升，主糧和肉類等食品價格大概率在2018年繼續回升，提振CPI水準；原油價格大幅超過北美頁巖油産能邊際産能成本線，北美頁巖油目前可鎖定利潤進行套保，2018年上半年原油價格下行風險遠大於上行風險，預計2018年原油價格將維持40-50美元/桶，能源成本下降將貢獻PPI的主要降幅。

收入分配政策或顯著影響中期通脹趨勢：2016-2017年CPI與PPI的較大背離在歷史上曾見於2001-2002年與2006-2007年期間，均體現為在供給縮減結合經濟復蘇時期工業品原材料價格上漲對消費品傳導不暢，本質原因是居民就業與收入在工業産能縮減時期難以擴張。以史為鑒，2001-2002年與2006-2007年均發生了以提高工資為主的增強居民收入系列政策，2015年提高工資後也確認了工資兩年調整一次的規律，隨後CPI均出現了顯著上升。2018年收入分配政策有望再度向提高居民收入傾斜，屆時通脹趨勢將得到確認，必須消費板塊將迎來機會。

u  流動性及改革

央行貨幣政策方向處於十字路口，關注實體經濟中的脆弱節點：2017年十一長假期間超預期的定向降準重啟帶動市場寬鬆預期，但四季度流動性再度緊張，中央經濟工作會議對去杠桿的定調使得市場對2018年流動性預期維持悲觀。M2名義GDP增速裂口體現的金融資産流動性供應已持續為負，廣義資産價格維持收縮。2017年末商業銀行整體超儲率處於歷史低位，貨幣乘數突破歷史新高，銀行系統流動性平衡較為脆弱。低廣義貨幣增速與高名義經濟增長暫時不會對政府部門、國有部門以及居民部門帶來顯著衝擊，但是私人部門的金融、地産和貿易企業受制于資金成本高企，信用風險已顯著上升並被債券市場定價，尤其是在2016年顯著加杠桿的中型地産企業。若實體經濟中脆弱節點出現動搖，可能會帶動貨幣政策的邊際放鬆，此外2018年也可能出現央行為配合銀行部門大規模補充資本金以及債轉股而進行邊際寬鬆，屆時大類資産配置格局以及股票內部風格都將發生重大轉折。

人民幣匯率實現雙向波動，構成人民幣國際化向前推進基礎： 2017年因為供給側改革帶來經濟增長修復與尾部風險降低、銀行間利率提高帶來的境內外利差擴張使得資本流出速度逐漸放緩，同時全球貿易恢復使得貿易順差維持在較高水準，四季度外儲規模持續回升，以上因素同時發生使得人民幣匯率快速上漲。9月初出臺的外匯風險準備金下調政策提示央行對人民幣匯率升值幅度已較為滿意，希望在當時基礎上放緩單邊升值趨勢，提高雙向波動幅度，人民幣兌美元匯率維持在6.6左右。在歐美央行貨幣政策寬鬆程度降低、美國稅改帶動離岸美元回流在岸、美元指數觸底反彈的背景下，預計2018年人民幣將略微貶值，將有利於出口業務佔比較大的製造業與工程類工業業績企穩。人民幣成功實現雙向波動下的穩定區間有利於人民幣國際化進程的重啟，自貿區離岸人民幣市場的完善、人民幣計價大宗商品期貨的推出、以人民幣為基礎的一帶一路地區投融資體系有望在2018年加速建成，一帶一路與自貿區板塊將迎來機會。2018年是聯結2017年第一次一帶一路峰會和2019年第二次一帶一路峰會的重要政策執行年，預計相關工作將取得紮實進展。

二、海外市場展望

u  全球宏觀經濟展望

2017年主要發達國家經濟體步入擴張末期，2018年貨幣政策或將以收緊基調開場：美國、歐元區與日本三大海外經濟體失業率繼續下降，製造業採購經理人調研指數與産能利用率達到新高。其中美國與日本已實現充分就業，薪資增長出現加速，通脹預期快速上升；歐元區失業率下降至20年均值，製造業産能利用率逼近2005年的高位。美國三季度遭遇颶風等自然災害的連續衝擊使得經濟在四季度快速上升，助推發達國家經濟和通脹繼續改善。勞動力市場與閒置産能收緊帶來的全球通脹復蘇將使得除日本央行以外的發達國家央行協同進入緊縮週期：美聯儲已率先進入加速加息和資産負債表收縮階段，歐央行將縮減量化寬鬆規模，英國央行穩步加息，日央行相對溫和但隨著日本通脹趨勢的形成，寬鬆力度也將逐漸減弱。2018年全球央行貨幣政策或將以收緊基調開場，尤其是2014年以來首次歐美兩大央行同時緊縮的背景將對跨年流動性帶來較大衝擊。

美國經濟及貨幣政策：

（1）預計2018年美國經濟全年增速2.7%左右，颶風災後修復將顯著提振經濟，稅改與財政刺激落地概率較大。2018年美國經濟在稅改刺激下將保持較高增速，其中政府和企業投資應提供主要貢獻，美國稅改落地後海外企業資金回流將支援美國政府擴大財政赤字改善美國基礎設施、穩定美國固定資産投資，改善長期資本形成不足帶來的生産率增長低下的結構性問題；居民消費有去杠桿跡象，儲蓄率已降至歷次經濟危機前夕，次級貸款違約率升高，汽車、信用卡等信貸需求違約將對衝房地産信貸需求擴張，居民消費加杠桿將制約美國經濟與金融市場穩定。

（2）通脹方面，消費去杠桿或帶來美國通脹的再度失速。2017年美國核心通脹表現較為疲軟，服務類價格大幅下行、高品質就業增長不足構成主要原因。然而，2017年主要發達國家經濟體普遍核心通脹率較低的現象應有更深層次的原因——收入分配不均帶來的中低收入階層剔除通脹後的實際收入增速，在經濟擴張末期提前萎縮，將使得實際商品消費量提前下行，並制約主要從事製造業和低端服務業的中低收入階層收入繼續增長。若當前消費貸款違約率上升的勢頭沒有得到遏制，消費去杠桿或帶來2018年美國通脹的再度失速，並遏制聯儲貨幣政策的正常化進程。

（3）流動性方面，預計美聯儲在2018年應有不超過2次25個基點的加息，離岸美元或超預期緊張。2017年美聯儲已完成3次加息，9月議息會議上開始縮表進程並繼續加快，目前市場已包含接近2018年接近2次的加息概率。雖然美國商業銀行整體超額存款準備金額度巨大但分佈不均，宏觀上縮錶帶來的基礎貨幣減少需要由貨幣乘數擴大補齊，美聯儲配合做出了放鬆中小金融機構監管以支援貨幣乘數擴張。美國國內加息縮表疊加稅改帶來的離岸美元回流或使得全球美元供給超預期收緊，帶來美元指數的較高彈性以及全球債市的短暫“閃崩”。

美元指數已見底，稅改落地將加速海外公司利潤回流提振美元：2017年前三季度美國均處於債務上限未能上調狀態，10月美債單月供給過少，四季度美債供給井噴式增長，帶動短端利率反彈與美元指數企穩；2018年美債供給有繼續擴張趨勢，疊加縮表後國內資金供給減少，對海外配置需求的提升可能將促進資金流入美國。同時，特朗普稅改大幅削減了高收入人群與大公司稅賦水準，海外公司利潤回流美國國內概率提升，美元中期牛市或已開啟。

全球債券名義收益率脈衝式升高，2018年或迎來貴金屬牛市：2017年三季度全球發達國家長端債券期限溢價再度被壓縮到極端位置，期限溢價的低迷與處於改善的增長與通脹互相矛盾，美債、歐債與英國國債等長端利率水準將隨著美國財政刺激落地、歐央行和英格蘭銀行退出量寬而出現脈衝式上行。中美長端國債利差已在三季度大幅降低至均衡水準，保護墊不復存在，中國金融市場流動性將受到海外長債利率波動影響，但衝擊將遠小于2016年末。由於美國、歐元區與英國均處於擴張週期的末期，長債利率不具備趨勢上升的可能，若2017年末至2018年初脈衝式衝擊達到較高水準，2018年全球債市有望緩步下行，疊加部分信用風險釋放貴金屬有望迎來持續性上漲。

三、中國股票市場展望及配置建議

u  市場整體判斷：經濟緩慢回落，流動性邊際改善，大小盤風格或切換

u  2018年市場指數階段性調整後價值與成長風格或迎來切換：

 2017年境內流動性緊張、外資大幅流入、經濟增速高企組合帶來的市場風格不易持續：2017年初至今，國內金融去杠桿、外資大幅流入且經濟增長持續超預期帶來了極端的一九分化行情：大盤、低估值、績優風格一枝獨秀，行業中投資、消費、服務和製造板塊均有所表現。2017年三季度賺錢效應擴散之後市場風險偏好較高，但融資餘額、陸股通北上資金等指標達到歷史極值，四季度市場面臨高風險偏好遭遇增量資金與新增熱點不足的問題出現大幅調整。展望2018年，基建與房地産投資中期放緩的趨勢沒有改變，出口在連續景氣四個季度後也面臨觸頂回落，經濟處於舊動能逼近耗盡、新動能尚未啟動的關鍵節點，回落的時間和深度不可預知，但預計2017年極端宏觀環境帶來的極端市場風格不易維持。

2018年價值與成長風格切換或在流動性改善後啟動：由於宏觀假設是經濟增速逐步放緩，CPI將強于PPI，名義經濟增速緩步下滑，流動性邊際改善，企業盈利高位企穩，未來政策導向將從修復資産負債表轉向鼓勵創新活動，預計2018年股票市場將由小盤股、房地産板塊、必須消費板塊和創新與改革主題主導，由價值股向成長股的風格切換或將得到確認。其中流動性改善是風格切換的關鍵，M2-名義GDP增速裂口轉正是佐證風格切換的重要宏觀指標。

u  風格及配置建議

製造業升級將成為中期方向：由於2018年基建與地産投資、出口貿易有下行風險，製造業投資有望成為撐起整體經濟增長的新引擎。2005年和2011年曆史上兩次製造業投資強于基建與地産投資都發生在製造業成本攀升、毛利壓縮時期，企業有自發提升生産效率、升級製造水準的訴求。1998-2000年去杠桿時期，國企三年脫困政策也包括針對國企的技改貼息，三年期間共安排195億元用於企業技術改造貼息，撬動2400億製造業投資。疊加“中國製造2025”等政策的有效引導，製造業升級相關行業有望在2018年開始有所表現，機械、電子、通信和新能源板塊值得重視。

主題投資重點關注技術轉移、軍民融合、一帶一路與環境保護：十九大前夕部分政策導向已逐步明晰，先進技術向中小企業轉移帶來爆髮式創新、軍民融合帶來的軍工技術市場化應用、一帶一路合作轉向服務貿易驅動、基於環境監測和環保稅的生態補償機制等相關政策法規基礎已形成，相關試點與成功案例已出現。以上改革在2018年十三五中期考評以及2019年第二次一帶一路峰會之前應有階段性成果落實，目前尚未被市場充分反映。

風格投資重點關注成長股與價值股的切換：成長股的持續殺跌已在2017年四季度逐漸平息，人工智慧、軟體自主化、大數據、雲服務等板塊估值修復明顯，但尚未獲得業績支撐，短期或出現反覆。在2018年經濟增速目標溫和放緩、研發投入佔比亟待提升的政策背景下，新興産業標的真實業績改善並不遙遠，流動性環境也將隨經濟增速目標放緩而趨於溫和，對成長股有利的宏觀環境指日可待，2018年或是從價值板塊切換至成長板塊的良好時機。

四、中國債券市場展望及配置建議

u  債券市場回顧與展望：

整體來看，2017年債市收益率處於震蕩上行的形態，收益率曲線呈現熊平格局。

2017年伊始，我國經濟持續去年回暖態勢，隨著央行兩度上調公開市場操作利率和MLF利率導致債券收益率大幅上行。而3月之後債市一度因為流動性寬鬆、CPI低預期及房地産調控小幅反彈，一季度10年國債收益率最高到3.5%，國開收益率最高到4.2%。

但4-5月在銀監會密集出臺8份金融監管文件後，債券收益率再度恐慌性上行。監管文件劍指近年來快速發展的同業鏈條和“三套利”行為，在此之後，債市情緒更加敏感，10 年期國債收益率持續上行至3.6%一線。6月之後監管恐慌情緒緩解，中旬後公佈經濟數據下行疊加流動性超額投放，令債市緊張情緒得到緩釋。美聯儲加息落地之後，債市出現一輪上漲，10年國債收益率下行至3.5%。

此後的7-8月份，央行對資金面態度由維護轉為中性，而環保限産導致的工業品價格大幅上漲以及通脹預期進一步推升債券收益率。監管政策的有序推進基本符合市場預期，9月特別國債續作落定後，人民幣強勢升值資金面壓力緩解，黑色系下跌帶來年內第三波債市機會。此間國債收益率在3.6%附近持續震蕩。

步入10月，雖然央行公佈定向降準，但此後經濟韌性被一再強化，工業品、原油價格上漲帶來通脹預期的顯著抬升，海外方面，特朗普減稅預期和聯儲主席換屆風波推升美元和美債收益率持續上行。此外疊加監管加強的擔憂，債市出現恐慌式下跌，長債收益率創新高，10年國債收益率最高到3.99%，10年國開收益率最高到4.94%。12月之後資金面逐漸轉松，國開行開展債券置換後市場情緒逐漸好轉，而資管新規和商業銀行流動性新規意見稿的落地帶來收益率衝高回落。

就基本面來看，2017年經濟數據由於季末效應導致預期上下波動，總體經濟韌性較強，環保限産引發通脹預期時而抬升，而美歐央行緊縮政策頻出，特朗普減稅進程和匯率因素也不時導致收益率上行。監管方面屢超預期，金融去杠桿背景下市場對於監管政策陸續出臺的預期較強，配置力量的缺乏也導致市場情緒始終偏弱。而年內債市出現4次收益率下行的機會大都在季末時點，均來自監管政策的階段性緩和及央行的超預期寬鬆。

u  展望2018年，預計經濟呈現溫和下行的格局，出口、地産投資等壓力在上半年體現，基建投資在融資限制下走弱，而消費和産能投資作為內生動力仍然較為穩健。上半年通脹或將有所抬升，但全年壓力不大，海外央行貨幣政策正常化推進，長端利率或有抬升，貨幣政策配合宏觀審慎，年內難以出現明顯放鬆。防範化解重大風險背景下，金融監管政策仍將逐步推進，但對債市的邊際影響或趨於減弱。負債問題依然是債市配置力量缺乏的主要原因，預計2018年債市難現趨勢性機會，但伴隨金融監管政策的落地和基本面的回落，債市仍然存在階段性投資機會。

首先，宏觀經濟基本面始終是影響債市收益率變動的核心因素，回顧2017年經濟韌性主要來自出口向好和棚改貨幣化安置。2018年海外經濟增長仍然穩健，但在美歐持續緊縮下，海外復蘇對出口端的拉動將減弱，此外貶值對出口的貢獻也將下降。房地産長效機制推進銷售將持續拖累投資，而庫存低位和租賃房建設或托底地産投資。基建投資在預算內資金不足和地方融資、PPP限制下走弱。與此同時，隨著經濟結構調整取得積極進展，消費對於經濟的貢獻明顯提升，預計2018年隨著居民收入的提升，消費升級將持續拉動第三産業。此外，企業盈利改善帶來資産負債表的修復和産能投資的增加，會導致製造業投資的韌性進一步超預期。

其次，通脹中樞將逐步抬升。回顧2017年PPI持續上漲，而CPI由於食品項的拖累而保持低位，同時核心CPI不斷上行。考慮到基數效應、拉尼娜現象可能帶來寒冬的影響，我們預計CPI在2018年一季度將明顯提升，上半年通脹預期變化可能會成為主要市場影響因素。而PPI方面，隨著採暖季的結束，工業品價格的漲幅將逐步回落，但原油價格在頁巖油資本支出下降後有一定上行壓力，預計PPI同比在二季度有上行壓力，下半年逐步回落，此後通脹對債市的負面影響逐漸削弱。

再次，海外方面美歐貨幣政策正常化和經濟復蘇進程在持續，特朗普稅改計劃還將提振經濟。市場對於美聯儲2018年的加息次數仍有分歧，主要原因在於通脹仍在低位。隨著縮表和加息預期的逐步修正，美債收益率和美元在上半年存在上行壓力，而下半年隨著歐央行貨幣緊縮重回市場焦點，預計美元指數將逐步回落。當下我國實施貨幣政策與宏觀審慎雙支柱框架，雖然目前中美利差保持高位，但為了抑制資本外流和資産泡沫壓力，海外收益率上升仍然是國內貨幣政策放鬆的掣肘，故而資金面緊張態勢也難以看到明顯趨緩。

最後，管理層將防控金融風險放在三大攻堅戰的首位，意味著金融監管仍然是貫穿全年的主基調。2017年以來雖然金融去杠桿帶來市場利率大幅上行，當由於新增信貸超預期，對實體經濟的負面影響並不明顯。雖然廣義信貸、同業存單、表外理財增速均出現回落，金融去杠桿也已頗有有效，然而考慮到資管和理財新規尚未落地，後續監管細則還將出臺，機構投資者資産負債結構仍面臨內在調整壓力。預計伴隨政策的進一步細化和落地，監管對債市的邊際影響將弱于前期。

總結：我們認為2018年經濟溫和回落，通脹前高後低格局下，配合宏觀審慎調控的貨幣政策難以看到明顯的轉向。防控金融風險、加強監管制度建設仍然是貫穿2018年債市的主要邏輯，去杠桿將繼續推進，長端債券收益率在供給和需求端雙縮下大概率維持震蕩格局，而信用利差在機構資産負債調整下仍面臨擴大的風險。階段性的投資機會來自基本面的回落、監管政策的落地和配置力量的出現，但是全球通脹逐漸築底、海外央行貨幣政策正常化推進仍然會限制收益率下行的幅度。

u  配置建議：

把握階段性機會、謹慎利用杠桿、嚴控信用風險。

把握階段性機會：如上分析，我們認為2018年下半年的階段性機會可能會大於上半年，基於2018年經濟基本面溫和回落的背景下，下半年隨著監管細則的出臺，貨幣政策的邊際靈活性增強。PPI的回落帶動企業庫存投資和盈利增速的回落，融資需求下降帶來收益率階段下行的機會。但是考慮到海外緊縮預期的升溫和融資供給階段性趨緊，收益率的下行不會一蹴而就，需配合流動性的改善把握階段性機會。

謹慎利用杠桿：在金融去杠桿的大環境下，陸續出臺的監管文件，如資管新規和商業銀行流動性管理辦法等都旨在降低金融機構杠桿風險、期限錯配風險，進而防範金融體系系統性風險。目前債券市場流動性溢價較高，收益率曲線較為扁平化，預計2018年銀行負債端調整或導致非銀機構流動性更加緊張。因此我們建議在保證流動性管理需求的情況下，謹慎利用杠桿套息策略獲取穩定票息收入。

嚴控信用風險：2016年以來供給側改革使得部分産能過剩龍頭企業存在一定的價值修復空間。但是在去産能、去杠桿環境下，部分民營企業面臨規模收縮、利潤惡化、融資困難的局面，潛在的違約風險增加。其次，地産調控政策疊加房地産融資條件的收緊，非龍頭房企在行業集中度提升過程中面臨的風險更大。此外，地方政府融資平臺監管趨嚴，地方政府債務置換預計于2018年結束，城投企業“去金邊化”進程不斷推進，疊加今年以來資本市場利率不斷抬升，城投後續面臨較大的政策不確定性風險和再融資壓力，弱資質城投估值風險較高。最後，資管新規使得信用債短期內或面臨一定的拋壓和信用利差繼續走闊的風險。

綜上，我們建議對受供給側改革和環保限産負面影響的弱資質企業、經營不力或融資困難的民企、投資激進或非龍頭的房地産企業，以及中低等級城投債保持十分謹慎的投資態度，尤其是經營和財務已經出現顯著惡化的企業，採取嚴格規避的措施

                                         交銀施羅德基金研究員  馬韜、張順晨

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