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交銀施羅德基金2019年下半年宏觀策略展望報告

時間:2019-07-17

一、中國宏觀經濟展望

 

u  綜述

²  走出內憂外患,2019年中國經濟尋找長期方向:2016年初開始的全球“新週期”因中國主動去杠桿引發全球經濟放緩和美國對全球主要貿易夥伴發起貿易爭端而黯然失色,發達與新興國家風險先後暴露,引發市場對全球經濟面臨自2009年以來近10年週期拐點的恐慌。對中國而言,去杠桿作為創造性毀滅的必要一環,短期的陣痛是為了換取長期的重生;貿易衝突長期來看也是刺激中國自身改革加速的良好契機,不亞於2000年左右中國入世談判期間對自身經濟體制做的主動改變,中國善於將每次危機化為機會,去解決長期危機、樹立發展方向。內憂外患帶來的悲觀情緒過度演繹和權益市場波動為長期投資者創造了較為良好的介入時機,市場整體估值從絕對水準和大類資産相關比價觀察均維持歷史低位,一季度以來即使波動巨大但仍呈現較好回報。基於政府在去杠桿的同時將保持經濟基本穩定且繼續大力推進改革,同時貿易衝突不會繼續升級的基本假設,預計2019年下半年經濟和市場都存在階段性改善可能,尤其是三季度機會較大,值得投資者關注。

 

u  宏觀調控政策

²  2019 年中國經濟開始“先破後立”:儘管經歷了金融去杠桿、房地産調控、地方債務監管和全國範圍環保督察等波折,2019年一季度實際GDP增速穩定在6.2%,二季度GDP增速有望維持在6%以上;在“十三五規劃”的剩餘階段只要GDP增速維持6.2%左右即可達到五年規劃的目標,經濟增速維持偏高水準的壓力顯著下降,借機化解宏觀風險和更換增長引擎的必要性上升,高品質發展體系的逐步出臺使得經濟和市場結構都需要做相應地改變,預計2019年下半年經濟增速不會反轉上行,但四季度企業利潤可能小幅改善。在過去的半年中,為了防患化解重大風險,傳統經濟、新興經濟和相關資産價格均承受了巨大的壓力,但新經濟和發展框架卻尚未發展到足以支撐經濟平穩增長,轉型的陣痛在發酵;正如轉型不是一天之內完成的,去杠桿的緩和是階段性的,預計未來仍將以更加具體的方式發生,執行方向將更偏向主動化解風險、存量制度改革與新興動能培育,資本市場在這兩項重大轉變中將被賦予重要使命,實現直接融資在間接融資系統調整中支撐整體社會融資總額穩定增長的歷史使命,三季度將迎接科創板這一重大制度創新的正式啟動。

²  減稅降費與新型基建成為財政發力抓手,總量刺激仍有一定增量: 2019年政府工作報告中赤字率小幅提高至2.8%,減稅降費與基建補短板將成為主要托底手段,下半年如果遭遇堪比科網泡沫和次貸危機式的全球風險,則總量刺激仍有必要加強,存在繼續小幅調整赤字率的可能性;2018年三季度以來基建項目已經發力但幅度弱于歷史上歷次刺激,減稅降費在2019年二季度逐步鋪開,對經濟進行托底,但不構成顯著刺激。在沒有重大風險的情況下,未來財政政策方向將繼續由針對總量轉為針對結構,從需求側轉向供給側。主要體現為對私人企業和居民進行減稅讓利,對補短板新型基建通過專項債等專門渠道保證資金來源,財政與準財政資金通過減稅、專項基金等方式對中小企業創新活動的直接扶持。短期來看,政策進度略低於市場預期,無論在總量還是結構上;增值稅減免使得一季度部分需求後移,價外稅下調産生了類似通縮的效果,疊加貿易衝突使得中間環節庫存增速達到1999年以來歷史最低水準。

²  房地産長效機制加速形成,驅動居民資産配置由房入股:由於棚改貨幣化支援在2018年保持積極但在2019年已經顯著退坡,房地産銷售與投資預計在2019年前高後低,並最終轉負。上半年以來人民銀行與銀保監會對房地産融資與銷售的定向收緊體現了政策的延續性,並不會因為經濟下行壓力而顯著調整。新房-二手房價差維持帶來的“打新”收益將使得存量房地産項目銷售獲得保障,地方政府賣地收入和房地産企業的現金流仍相對充裕,大企業的龍頭效應更加顯著。中期房地産政策將逐步轉向構建房地産長效調控機制,房産稅將成為2019年的重要立法目標,租賃用房、共有産權房等新增供給結合棚改房,有望成為未來房産供給的重要增量;即使出現住房系統全國聯網、房産稅、消費貸排查等對需求端有影響的政策,全國房地産有效供給仍呈現結構性短缺,新增供給仍有空間,房地産投資長期仍是需要的。參考德國、新加坡等住房供給相對穩定的經濟體,仍需要維持較高的租賃用房庫存,以目前房地産庫存水準,穩定房地産投資必要性仍較高,房地産投資不會出現明顯減速,但新型産權房産佔比將顯著提高,房地産新老機制將加速切換。

 

u  通脹預測

²  2019年上半年整體通貨膨脹底部企穩,但中期受到總需求偏弱壓制:2019年一季度通貨膨脹中樞已經觸底,但PPI下行壓力超出預期,CPI將逐季上行但結構較差,整體通脹水準維持磨底狀態。PPI波動較大,能源成本劇烈波動且可能成為下半年主要拖累,部分金屬與建材價格逼近歷史新高。2019CPI將受食品分項支撐抬升,核心通脹因就業壓力而逐步下行,去産能過程中製造業就業放緩和服務業供給不足的矛盾同時存在。2018年年底以來受到自然災害與疫情影響,食品價格已觸底反彈,並引發市場高度重視,漲價趨勢將持續到2019年秋季期間;PPI部分受貿易摩擦與減稅短期效應寬幅震蕩,由於産成品庫存水準相對名義GDP增速較低,國內工業品價格難以大跌。2019年下半年最終決定通脹走勢的將是就業,製造業能否重啟擴張格局,就業會不會有新一輪失速,關乎總需求方向。2014-2017年第二産業就業人數的下降幅度已逼近中國歷史上的最大水準,由於工業就業人數損失過多,消費品在過去3年中實際上承受了較大的通縮壓力,在2019年再次遭遇了出口和房地産部門的潛在下行影響,若就業情況恢復正常將觸發中期通脹趨勢的回歸。

²  居民消費品價格見底,工資增速受到就業情況惡化制約:儘管食品價格受到供給縮減推動,但消費品通脹在2019年形成過強趨勢的可能性不大。2016-2017CPIPPI的較大背離在歷史上曾見於2001-2002年與2006-2007年期間,均體現為在供給縮減結合經濟復蘇時期工業品原材料價格上漲對消費品傳導不暢,本質原因是居民就業與收入在工業産能縮減時期難以擴張。以史為鑒,2001-2002年與2006-2007年均發生了以提高工資為主的增強居民收入的系列政策,2015年提高工資後也確認了工資兩年調整一次的規律,隨後CPI才出現了顯著上升。2018年四季度起以個稅起徵點變動和居民消費抵扣為代表的收入分配政策並不足以對衝潛在就業損失,價外稅的下調使得消費品價格存在下行而非上行壓力,宏觀經濟活動保持平穩的背景下通貨膨脹不易成為普遍擔憂的問題。

 

u  流動性環境

²  央行貨幣政策方向轉向寬裕,金融供給側改革穩步推進:去杠桿定調的逐步軟化使得2018年至今流動性環境始終好于市場預期,市場利率釘在利率走廊底部,2019年下半年這一格局將維持,預計三季度仍有一次降準和一次定向降準。M2-名義GDP增速裂口體現的金融資産流動性供應已持續為負,未來裂口大概率收斂,也會帶來流動性被動放鬆。金融供給側改革加速中小銀行信用風險暴露,預計後續繼續演繹概率偏大,並會帶來流動性分層,資本市場改革將同步加速對衝社融下滑風險。在存在就業壓力的情況下,通脹不易成為制約央行貨幣政策轉向緊縮的前提條件。隨著央行貨幣政策會議正式將流動性格局定性為合理充裕,流動性格局將轉向實際寬鬆,即使面對海外央行緊縮與跨境資本流動壓力,寬鬆方向亦保持不變,給債券和成長股繼續帶來機會。2019年上半年兩次貨幣政策委員會已淡化繼續大幅寬鬆的可能性,傾向於維持偏穩定的貨幣政策預期,防止局部的杠桿過快積累,改革與監管交替升級以維持信用格局穩定。

²  人民幣匯率實現雙向波動,中期維穩力度維持:在歐美央行貨幣政策逼近重啟寬鬆、美國持續處於債務上限限制美債供給、美國稅改帶動離岸美元回流力度減弱的背景下,預計2019年人民幣繼續溫和貶值,有利於在對衝關稅影響的同時不繼續惡化市場對於金融穩定的預期,期間維穩政策將階段性減緩貶值節奏。人民幣成功實現雙向波動下的穩定區間,有利於人民幣國際化進程的重啟,自貿區離岸人民幣市場的完善、人民幣計價大宗商品期貨的推出、以人民幣為基礎的“一帶一路”地區投融資體系有望繼續穩步推進。

 

二、中國權益市場回顧、展望及配置建議

 

u  市場整體判斷:經濟趨穩疊加改革加速,金融供給側改革或將驅動股債雙牛行情

u  2019年權益市場醞釀中期牛市起點:

²  金融供給側改革或將驅動股債雙牛行情:回顧2018年全年,經濟與金融數據整體低於預期,信用風險此起彼伏以及貿易衝突的不斷反覆使得市場整體呈現快熊的格局,風格轉換基本以一個月為界限,持續向好的行業和板塊少之又少,市場整體呈現極度防禦,整體市場隱含的股權風險溢價提升至2010年以來的最高水準,提示市場情緒已經悲觀到了歷史極值。隨著貿易衝突影響逐步被經濟與市場消化、金融供給側改革穩步釋放存量風險和改革進度加快,展望2019年下半年,經濟和市場存在階段性修復空間。由於經濟工作會議定調托底政策力度溫和,而且是採取托基建、抑地産的組合方式,經濟改善與流動性充裕將同時存在,大類資産上將體現為股債雙牛行情,大類板塊上將體現為科技板塊佔優格局。下半年尤其是三季度這一格局將繼續維持,儘管債市受經濟復蘇負面影響,但尚未惡化到拖累股市的狀態。

²  長期看點仍是新興産業方向:由於宏觀假設是經濟增速逐步放緩,CPI將強于PPI,名義經濟增速緩步下滑,流動性持續改善,企業盈利於2019年底企穩,未來政策導向將從修復實體企業資産負債表並逐步釋放金融體系風險,轉向鼓勵創新活動並調整經濟結構,預計中期股票市場將由中小創、戰略性新興産業、必須消費板塊和改革主題主導,由價值股向成長股的風格切換將得到確認。其中流動性持續改善是風格切換的關鍵,M2-名義GDP增速裂口轉正是佐證風格切換的重要宏觀指標,即使未來經濟增速繼續下行,1999-2000年和2014-2015年實例説明流動性將繼續支撐成長板塊行情。

 

u  風格及配置建議

²  製造業投資仍是重要看點,硬科技成為政策發力核心:由於2019年地産投資、出口貿易有下行風險,製造業投資有望成為撐起整體經濟增長的新引擎,2018年底的中央經濟工作會議已把製造業放在重要任務的第一位置。2005年和2011年曆史上兩次製造業投資強于基建與地産投資都發生在製造業成本攀升、毛利壓縮時期,企業有自發提升生産效率、升級製造水準的訴求。1998-2000年去杠桿時期,國企三年脫困政策也包括針對國企的技改貼息,三年期間共安排195億元用於企業技術改造貼息,撬動2400億製造業投資。疊加新舊動能轉換等政策的有效引導,製造業升級相關行業有望在2019年開始有所表現,機械、電子、通信和新能源板塊值得重視,目前這些板塊估值已逼近歷史底部,任何邊際利好都有望成為行情起點。

²  主題投資重點關注國企改革與區域改革2018年以來政策對國企改革措辭逐步加強、用意逐步明確,從“管企業”到“管資本”轉變確認、國有企業混合所有制改革與債轉股、先進技術向中小企業轉移帶來爆髮式創新、軍民融合和科創板帶來的科技型國企市場化轉型等有利於國企盈利能力提升的相關政策法規基礎已形成,相關試點與成功案例已出現。區域改革也有望成為釋放改革紅利,接軌國際先進治理標準的橋頭堡。以上改革在2019年應有階段性成果落實,目前尚未被市場充分反映。

²  風格投資重點關注中小盤、創業板與即將登場的科創板:成長股在2018年大起大落,5G、軍工、自主可控、雲服務、創新藥等板塊時有表現,但尚未獲得業績支撐,商譽減值、股權質押、股東減持、機構低配等問題持續困擾。在2019年經濟增速目標溫和放緩、研發投入佔比亟待提升的政策背景下,新興産業標的真實業績改善並不遙遠,流動性環境也將隨經濟增速目標放緩而趨於溫和,對成長股有利的宏觀環境指日可待。2019年成長股或在經濟持續下行、政策整體趨暖、機構逐步調倉的環境下走出獨立行情。

 

三、中國債券市場回顧、展望及配置建議

 

u  債券市場回顧與展望:

整體來看,2019上半年債券市場的交易邏輯從去年的“寬貨幣緊信用”逐步轉向“寬貨幣寬信用”,收益率曲線呈現震蕩市平坦化的特徵。

²  2019年伊始,央行降準幅度超預期,經濟數據回落債券收益率延續下行趨勢。215日隨著信貸數據大幅放量,債券市場對於社融企穩的預期逐漸增強,“寬貨幣緊信用”的邏輯受到一定挑戰,疊加股票市場量價齊升,債券收益率出現明顯上行。進入3月,股票市場出現震蕩調整,風險偏好略有回落,隨後出臺的3月新增社融明顯低於市場預期,此後美聯儲FOMC會議超預期鴿派,美債收益率大幅下行20BP10年國債最低回落至3.06%10年國開最低錄得3.57%

²  進入二季度,3PMI數據大幅超預期,在央行辟謠降準後,貨幣政策寬鬆的預期出現動搖。基本面預期好轉、資金面邊際收斂、疊加股市上漲的多重利空,現券收益率一路上行。隨後3月經濟數據均超出市場預期,4月政治局會議重新調整穩增長與調結構的關係,重提地産調控和結構性去杠桿,市場對經濟增長的預期也一度上修。4月下旬,央行各種表態引發市場對貨幣政策收緊的擔憂,10年國債收益率最高上行至3.43%10年國開收益率也上行至3.85%

²  5月之後,中美貿易摩擦再度升級,風險偏好大幅回落,央行隨即定向降準。隨後4月經濟數據陸續出臺,較3月明顯走弱,尤其是信貸社融大幅低於預期,帶動債券走牛。此後,雖然貿易摩擦繼續發酵,但是在通脹預期高企、銀行接管事件發酵影響下,收益率卻始終呈現震蕩格局。5月下旬銀行被接管事件導致流動性一度收緊,而後在央行大量投放流動性後趨於穩定,但信用分層和流動性分層現象卻不斷加深。截止625日,10年國債收益3.23%,基本持平于年初,10-1年期限利差錄得58BP,較年初下行5BP

 

u  整體來看,2019年上半年宏觀經濟和債券市場均處於震蕩波動中。年初市場還在預期寬信用不會很快見效,但一季度經濟表現出超預期的韌性,債券市場的交易邏輯逐漸轉向“寬貨幣寬信用”。然而,進入二季度,政策基調再度發生轉變,外部中美貿易談判再生波折,內部政治局會議再提結構性去杠桿,貨幣條件在穩增長和調結構之間不斷波動,國內經濟韌性削弱,同時通脹預期不斷升溫,經濟呈現類滯脹格局,債市也呈現震蕩狀態。

u  展望2019年下半年,債券市場或將在預期經濟下行和出臺逆週期政策之間來回波動。一方面經濟內生企穩的動能略顯不足,全球經濟增速回落和貿易摩擦帶來出口不確定性,地産融資受限後續建安投資持續性不高,另一方面,逆週期調控政策不斷出臺,無論是貨幣還是財政政策均有一定的對衝空間,但在供給側結構性改革的思路下,政策或更多發揮托而不舉的效果。預計隨著名義增速回落,三季度債市的交易空間或將進一步打開,但由於收益率絕對水準已經較低、社融低逐步夯實,且四季度後通脹預期回升,債市收益率突破前低需要更多因素催化。

²  首先,基本面方面,在上半年財政支出和信貸投放前置的效應逐漸減弱之後,下半年經濟仍面臨一定的壓力。本輪信用擴張較為緩慢,且一季度略有效果的寬信用在二季度即受到打壓,表明政策對於杠桿率的控制依然較為嚴格。雖然18年下半年來以來基建補短板的措施不斷出臺,但是基建增速回升卻始終不及預期,核心在於地方債務監管並沒有實質性放鬆。今年地方債發行、財政支出節奏均有前置,後續增長乏力,如果週邊形勢明顯惡化,預計會出臺各種融資放鬆的方式為基建籌措資金。地産方面,今年以來地産韌性較強,主要受到建安投資拉動,與庫存水準較低有關,預計後期三四線銷售在棚改退潮之後有較大下行壓力,此外5月以來對地産企業融資的限制也會壓制投資。上半年出口增速斷崖式下行,中美貿易衝突仍有較大不確定性,疊加全球增速放緩,下半年出口對經濟負面拖累會更大。19年隨著企業利潤的回落,製造業投資難以保持高增速,投資在穩增長週期中趨勢回落。消費方面,居民杠桿率的提升始終成為限制邊際消費傾向的主因,此外雖然汽車終端銷售降幅收窄,但是經銷商庫存仍在高位,預計消費在當前水準保持低位平穩。

²  通脹方面,預期二季度通脹上行之後三季度會有明顯回落,但四季度由於翹尾因素通脹又將再度上行,不排除單月CPI3%的可能。展望後期,對於豬肉的價格,我們一方面通過生豬存欄和能繁母豬存欄同比的歷史彈性進行定量預測,預計年末豬肉同比可能在70-80%左右,對應CPI年內高點在2.9%-3.0%左右。在貨幣寬鬆、房價漲幅被抑制的情況下,部分期貨商品的結構性漲價壓力可能較為明顯。後續通脹預期的邊際變化在於豬價上漲的斜率、以及工業品價格對需求的彈性,目前從原油和工業品價格變化,尚不能排除三季度PPI通縮的可能性。

²  再次,從流動性來看,4月之後資金面波動加大,此前央行辟謠降準打破了穩定的資金面預期,但在中美貿易摩擦升級後,央行隨即降準,維穩流動性的態度較為明確。5月末包商銀行被託管之後引發資金面階段性緊張,而後為了避免恐慌傳導至其他銀行,央行和銀保監會表示將運用多種貨幣政策工具,保持金融市場流動性合理充裕,隔夜利率也創出新低。同時海外發達經濟體在經濟增速回落的壓力下,也不斷釋放寬鬆信號,這為我國央行穩定匯率預期、放鬆貨幣政策留出了一定空間。預計在經濟企穩之前,流動性總量將維持寬鬆,但是同業業務收縮可能會導致流動性進一步分層。

²  最後,監管政策方面我們重點關注地方政府隱性債務的進展和寬信用政策的邊際變化。在一季度經濟明顯回升之後,監管高層對經濟企穩的信心增加。出於對杠桿率抬升的擔憂,5月央行貨幣政策再提結構性去杠桿,銀保監會發佈的23號文和政府投資條例也開始限制地産和基建的融資。然而進入6月,隨著貿易摩擦的升級和內生增長的回落,政策又重新顯示出穩增長的跡象,中央辦公廳又發文明確專項債可以作為項目資本金,國常會提出老舊小區改造目標。雖然年初以來政策基調看似變化頻繁,但是細究來看仍然是在穩增長和調結構之間預調微調。穩增長的上限在於不抬高杠桿率,調結構的底線在於保就業。因此綜合來看,對經濟增長目標延續區間思維,穩增長的政策則是托而不舉的思路。

²  總結:我們認為2019年下半年基本面仍是債市的核心影響因素,在包商銀行事件維穩、逆週期政策壓力之下,貨幣政策難以明顯收緊,寬信用政策效果始終受到穩定宏觀杠桿率的上限約束。後續穩增長髮力需要更多依靠財政政策,但在財政支出前置、地方政府隱性債務監管之下,資金來源問題需要更多解決途徑。在政策托而不舉的思路下,經濟或延續緩慢下行的趨勢,三季度隨著名義增速回落,債券收益率仍有一定下行空間,但之後則需要關注經濟企穩預期和通脹回升壓力。

 

u  把握階段性機會、適度利用杠桿、嚴控信用風險。

²  把握階段性機會:如上分析,我們認為2019年下半年債券市場或有階段性交易機會,票息策略優於久期策略。雖然收益率下行的空間相較于18年有所收窄,但是貨幣政策寬鬆的格局未變,名義GDP在平減指數的帶動下有進一步回落的空間。三季度債市主要風險點在於超預期的逆週期政策和利率債的供給,四季度的主要風險點在於經濟預期企穩和通脹超預期上行等。超預期的利好可能來自國內經濟基本面下行預期差、中美貿易摩擦生變、海外經濟形勢惡化帶來的出口回落、以及美股大幅下跌帶來的風險偏好回落。

²  適度利用杠桿:2019年春節之後資金面波動加大,央行在貨幣政策執行報告中去掉總閘門引發市場對流動性收緊的擔憂。而後中美貿易摩擦升級,央行隨即降準,強力維穩流動性。5月末包商銀行被託管之後引發資金面階段性緊張,而後為了避免恐慌傳導至其他銀行,央行和銀保監會多次發表答記者問,表示將運用多種貨幣政策工具,保持金融市場流動性合理充裕。目前中美利差在100BP以上,人民幣匯率壓力緩解,貨幣政策有進一步寬鬆的空間,但經歷了一年多的寬貨幣,政策或即將進入邊走邊看的觀察期。

²  嚴控信用風險:19年伴隨信用擴張逐步推進,低等級信用債信用利差明顯收窄,市場傳言城投隱性債務置換或有一定進展,導致城投債信用利差被壓縮到低位。但6月以來隨著銀行接管事件的發酵,中低等級信用債的質押融資能力下降,中低等級信用債的利差或進一步擴大。城投債方面,此前部分結構化發行的主體,外部融資環境面臨一定壓力,需關注此類城投的再融資壓力以及可能伴隨的城投資質分化。産業債方面,由於企業利潤仍有進一步下滑壓力,獲取行業阿爾法的難度加大,需要在各個行業內部精耕細作。需要甄選其中地區經濟和財力平穩向好、區域地位和重要性突出的城投;以及有強擔保的存量企業債券。

²  綜上,我們建議甄選行業景氣度穩定或向好、主營業務突出、財務杠桿穩健的企業,而對短期到期債務壓力大、受金融去杠桿影響深、再融資渠道不暢的主體尤其弱資質民企,以及地方財政實力弱、債務負擔重的城投平臺或非核心城投平臺保持十分謹慎的投資態度,對於經營和財務已經出現顯著惡化的企業,採取嚴格規避的措施。

 

四、全球宏觀經濟展望

 

²  全球宏觀經濟展望

²  2019年主要發達國家經濟延續弱勢,貨幣政策向寬鬆轉向:美國、歐元區與日本三大海外經濟體失業率繼續下降,但産出缺口再度擴大、通脹壓力低迷,經濟增長可能已見頂,OECD編制的發達國家經濟領先指標整體拐頭向下,連續11個月共振式下滑,創歷史記錄,主要國家債券收益率曲線也加速平坦化甚至出現倒挂,提示經濟不斷放緩,需要短期降息。率先緊縮的美國內部三大利率敏感板塊—房地産、汽車與信用卡,景氣均顯著惡化,部分指標達到2008年危機時期水準。發達國家緊縮週期已經逆轉,美聯儲在三季度可能出現降息,而歐央行與日央行註定難以將基準利率恢復到歷史同期水準,並可能再度加碼超常規貨幣政策,全球經濟將長期處於流動性過剩的環境中。此起彼伏的民粹主義浪潮將驅動各國政府通過財政刺激強行進行收入分配再平衡,更加利好實物資産而非金融市場,金融市場波動遠大於經濟波動。

²  美國經濟及貨幣政策:

預計2019年美國經濟全年增速2%左右,短期市場對經濟衰退過度擔憂:2018年美國經濟在稅改刺激下將保持較高增速,其中政府財政應提供主要貢獻,美國稅改落地後海外企業資金回流將支援美國政府融資,但貿易衝突和股市波動將制約企業投資,預期中的資本開支復蘇難以發生,2019年以上利好將逐步消退;居民與非金融企業部門都有去杠桿跡象,次級貸款違約率升高,汽車、信用卡等信貸需求違約將對衝房地産信貸需求擴張,非金融企業發債回購股份或並購重組帶來過高杠桿率並隨著金融資産估值下行進入惡性迴圈,居民與非金融企業杠桿率過高將制約美國經濟與金融市場穩定,下半年可能立刻出現問題的是居民杠桿率,這將對經濟增長帶來下行風險。儘管美國企業部門杠桿偏高,但負債主要加在金融資産上,而且資金來源並非核心銀行部門,更接近2000-2003年科網泡沫破裂之後,而非2007-2008年次貸危機爆發之後,對美國自身和新興市場的衝擊相對可控。目前債券收益率維持極低位置時,杠桿率過高暫時不會帶來問題,但一旦流動性環境邊際緊張,違約率將出現陡峭上升。

通脹方面,薪資增速托底核心通脹,但商品與服務通脹難以加速。2008年以來主要發達國家經濟體普遍核心通脹率較低的現象應有更深層次的原因——收入分配不均帶來的中低收入階層剔除通脹後的實際收入增速在經濟擴張末期提前萎縮,將使得實際商品消費量提前下行,並制約主要從事製造業和低端服務業的中低收入階層收入繼續增長,整體商品與消費水準均不具備擴張的可能性。因此儘管當前美國就業市場趨於飽和,居民資産負債表實際上僅僅處於緩慢修復狀態,是雪中送炭而非錦上添花,預計美國內生通脹僅僅能實現在此穩定,美聯儲在最新的經濟數據預測中顯著低於預期的部分就來自於通貨膨脹,也不排除通脹有向下失速的風險。

流動性方面,美聯儲已經逐步降息但維持縮表。20184次加息之後,美國金融機構已經出現了信用塌縮,投資級債券信用利差激增至2015年年底通縮時期水準,短期美聯儲不易維持前期的緊縮速度,預計將小幅降息但維持縮表,三季度市場預期最多加息2次。長端均衡利率預期維持在2.8-3.0%,已被債券市場所透支,市場開始預期2019年美聯儲加速降息,但已超過美聯儲內部最鴿派表態,若真實寬鬆政策落地可能遭遇獲利了結。2019年一季度以來美國財政持續處於債務上限未被上調的狀態,使得財政部現金不斷進入銀行間市場同時美債供給相對受限同樣使得流動性環境短期過度寬鬆;若債務上限被上調,財政部重建現金儲備且美債發行恢復,銀行間市場流動性將面臨突然抽空的風險。美國金融系統脆弱性在於商業銀行整體超額存款準備金額度巨大但分佈不均,宏觀上縮錶帶來的基礎貨幣減少需要由貨幣乘數擴大補齊,但由於實體經濟低迷,中小金融機構缺乏能力擴張貨幣乘數,同時還受到居民部門違約率增加的拖累。

美元指數短期將顯著回落,但全球金融市場流動性將極度緊張:2018年全年短端美債供給井噴式增長,帶動短端利率大舉上行;疊加美聯儲縮表後國內資金供給減少,稅改促進資金流入美國,新興市場風暴加強離岸美元緊張,美元成為2018年為數不多的正收益資産。2018年年末的發達國家信用塌縮基本沒有影響到新興市場,提示經過本輪資金流出,新興市場杠桿去化進行得比較充分。發展中國家金融與物價穩定性相對過去三年已顯著提升,除去土耳其、阿根廷和哥倫比亞等少數國家,並不存在重演1997年或2013年新興市場波動的基礎,預計美元指數已隨著新興市場風暴的逐步平息而階段性見頂,2019年下半年難有新高。但考慮到美國財政部可能在債務上限上調之後重建現金儲備減少美元供給,且美國居民與非金融企業信用塌縮仍在進行狀態,因市場恐慌仍有一波美元匯率的推升行情。

²  民粹主義浪潮衝擊蔓延至多個國家:2018年拉美、歐洲等更多國家與區域呈現出民粹主義浪潮,政府對經濟與金融市場的直接干預將提高,實體經濟與金融市場之間的失衡將回歸,實際利率下行、通貨膨脹低迷與金融資産估值高企的時代結束,收入分配與企業盈利近幾十年的趨勢將改變。

 

交銀施羅德基金宏觀策略分析師馬韜、固收分析師張順晨

 

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