一、中國宏觀經濟展望

l  綜述

走出內憂外患，2019年下半年中國經濟逼近中期底部：因中國主動去杠桿防風險和美國對全球主要貿易夥伴發起貿易爭端，全球經濟自2018年開始放緩至今，發達與新興國家風險先後暴露，部分經濟指標已觸及次貸危機後最差水準，引發市場對全球經濟已面臨自2009年以來近10年週期拐點的恐慌。對中國而言，去杠桿作為創造性毀滅的必要一環，短期的陣痛是為了換取長期的重生，尤其是已經步入金融供給側改革的深水區，代表大部分調整已接近完成；貿易衝突長期來看也是刺激中國自身改革加速的良好契機，不亞於2000年前後中國入世談判期間對自身經濟體制做的主動改變，中國善於把握每次危機作為解決長期危機、樹立發展方向的重要切入。由於主動排除風險和貿易先行放緩，以及一籃子改革政策的大幅推進，即使2019年遭遇十年一遇的長週期拐點，也將是歷史上少有的無過剩産能、無過剩庫存且無極端通脹的週期末端，意味著衰退幅度將偏弱，持續時間將偏短，對市場衝擊效果偏小。內憂外患帶來的悲觀情緒過度演繹和權益市場波動為長期投資者創造了較為良好的介入時機，市場整體估值從絕對水準和大類資産相關比價觀察均維持歷史低位，年初至今即使波動巨大但仍呈現較好回報，公募基金整體超額收益已達到歷史最佳水準。基於政府在去杠桿的同時將保持經濟基本穩定且繼續大力推進改革，且貿易衝突不會繼續升級的基本假設，2019年剩下時間經濟和市場都存在階段性改善可能，尤其是三季度末四季度初機會較大，建議廣大投資者把握年內少有的做多窗口，四季度下半段則注意規避風險，守住年內成果。

l  宏觀調控政策

中國經濟逼近中期底部：經歷了金融去杠桿、房地産調控、地方債務監管、全國範圍環保督察和貿易衝突等波折， 2019年全年經濟增速或僅略高於6%；在十三五規劃剩下階段只要GDP增速維持6.2%左右即可達到五年規劃的目標，經濟增速維持偏高水準的壓力顯著下降，借機化解宏觀風險和更換增長引擎的必要性上升，高品質發展體系的逐步出臺使得經濟和市場結構都需要做相應地改變，預計2019年下半年經濟增速不會反轉上行，由新型城鎮化帶來的內需擴張將提振經濟，6%的經濟增速可能成為中期底部，企業利潤將見底反彈。在過去的半年中，為了防患化解重大風險，傳統經濟、新興經濟和相關資産價格均承受了巨大的壓力，轉型的陣痛在發酵，但新發展模式的整體框架已逐步浮出水面，新型城鎮化作為應對外需放緩的重要戰略地位逐漸清晰；資本市場在發展模式的轉變中將被賦予重要使命，實現直接融資在間接融資系統調整中支撐整體社會融資總額穩定增長的歷史使命，在內需釋放的同時調整供給結構，實現企業提質增效，為全面實現小康社會獻禮。

減稅降費與新型基建成為財政發力抓手，總量刺激仍有一定空間：2019年政府工作報告中赤字率小幅提高至2.8%，減稅降費與基建補短板將成為主要托底手段，存在繼續小幅增加專項債規模、甚至調整赤字率的可能性，四季度末可能就會落地；2018年三季度以來基建項目已經發力但幅度弱于歷史上歷次刺激，減稅降費在2019年二季度逐步鋪開，對經濟進行托底但不構成顯著刺激。在沒有重大風險的情況下未來財政政策方向將繼續由針對總量轉為結構，從需求側轉向供給側，從全面減稅降費轉為有增有減，主要體現為對私人企業和居民進行減稅讓利，並以適當的稅種稅率調整影響需求分配，對補短板新型基建通過專項債等專門渠道保證資金來源，財政與準財政資金通過減稅、專項基金等方式對中小企業創新活動的直接扶持。短期來看，政策對經濟下滑容忍度高於市場預期，無論在總量還是結構上，超預期的食品通脹也對刺激産生掣肘；增值稅減免使得一季度部分需求後移，價外稅下調産生了類似通縮的效果，疊加貿易衝突使得中間環節庫存增速達到1999年以來歷史最低水準，經濟底部被夯實。

房地産長效機制與新型城鎮化加速推進，驅動居民資産配置由房入股：由於一二線城市銷售下滑顯著且房地産融資渠道進一步收緊，房地産銷售與投資預計在2019年前高後低，並最終轉負，類似乘用車國五換國六過程中降價去庫存最終將使得年底價格將承受一定壓力，房地産行業供給側時刻臨近。上半年以來人民銀行與銀保監會對房地産融資與銷售的定向收緊體現了政策的延續性，並推出了房貸利率掛鉤LPR機制。新房-二手房價差維持帶來的“打新”收益將使得存量房地産項目銷售獲得保障，地方政府賣地收入和房地産企業的現金流仍相對充裕，大企業的龍頭效應更加顯著，且可以通過進一步降價回籠資金。中期房地産政策將逐步轉向構建房地産長效調控機制，通過建立全國性的建設用地市場，增加大城市群區域土地供給，形成租賃用房、共有産權房等新增供給，結合棚改房有望成為未來房産供給的重要增量；在供給機制打通、有效金融資源配合的前提下，需求端政策存在放鬆空間，限制房地産行業的短期行政管制有望逐步放鬆，尤其在支援城鎮化加速的區域。參考德國、新加坡等住房供給相對穩定的經濟體，仍需要維持較高的租賃用房庫存，以目前房地産庫存水準，穩定房地産投資必要性仍較高，房地産投資不會出現明顯減速，但新型産權房産佔比將顯著提高，房地産新老機制將加速切換。2019年四季度至2020年初是關注新型城鎮化政策落地的重要時點，有望孕育長期經濟潛力與資本市場牛市的基礎。

l  通脹預測

2019年三季度通脹結構性矛盾突出，未來上行風險加大：2019年初通貨膨脹中樞已經觸底， 但PPI下行壓力超出預期，CPI逐季上行但結構較差，整體通脹水準維持磨底狀態。2019年CPI受食品分項支撐抬升，核心通脹因就業壓力而逐步下行，去産能過程中製造業就業放緩和服務業供給不足的矛盾同時存在。其中，食品分項漲價趨勢將持續到2019年底2020年初，2020年二季度下行幅度取決於相關疫苗研製投産進度。PPI波動較大，能源成本劇烈波動且是二三季度主要拖累，部分金屬與建材價格逼近歷史新高；全球定價部分工業品考慮到四季度受到全球航運環保新規影響運費顯著上升，能源為主的工業品上漲概率較大，PPI進一步下行概率有限；國內定價部分受貿易摩擦與減稅短期效應影響寬幅震蕩，由於産成品庫存水準相對名義GDP增速較低國內工業品價格難以大跌。2019年下半年最終決定通脹走勢的將是就業，工業部門能否重啟擴張格局，就業會不會有新一輪失速關乎總需求方向，預計2019年末有望階段性企穩。2014-2017年第二産業就業人數的下降幅度已逼近中國歷史上的最大水準，由於工業就業人數損失過多，消費品過去3年中實際上承受了較大的通縮壓力，在2019年再次遭遇了出口和房地産部門的潛在下行，若就業情況恢復正常將觸發中期通脹趨勢的回歸。

居民消費品價格上行空間較大，工資增速受到就業情況惡化制約：儘管食品價格受到供給縮減推動，但消費品通脹不大可能在2019年形成過強趨勢。2016-2017年CPI與PPI的較大背離在歷史上曾見於2001-2002年與2006-2007年期間，均體現為在供給縮減結合經濟復蘇時期工業品原材料價格上漲對消費品傳導不暢，本質原因是居民就業與收入在工業産能縮減時期難以擴張。以史為鑒，2001-2002年與2006-2007年均發生了以提高工資為主的增強居民收入系列政策，2015年提高工資後也確認了工資兩年調整一次的規律，隨後CPI才出現了顯著上升。2020年初新型城鎮化政策落地可能會提升農村居民收入，帶動CPI上行，機構改革完成之後公務員系統提薪也可能帶動CPI上漲。2018年四季度起以個稅起徵點變動和居民消費抵扣為代表的收入分配政策並不足以對衝潛在就業損失，價外稅的下調使得消費品價格存在下行而非上行壓力，宏觀經濟活動低位平穩的背景下通貨膨脹不易成為普遍擔憂的問題。

l  流動性環境

央行貨幣政策最寬鬆時點可能過去，金融供給側改革穩步推進：去杠桿定調的逐步軟化使得2018年至今流動性環境始終好于市場預期，市場利率釘在利率走廊底部，2019年下半年這一格局可能會發生略微變化，尤其是在全面降準和定向降準完成之後流動性最寬鬆的時刻可能已經過去。在存在就業壓力的情況下，通脹不易成為制約央行貨幣政策轉向全面緊縮的前提條件，但放鬆空間已不大。M2-名義GDP增速裂口體現的金融資産流動性供應已逐步轉正，支撐金融資産估值擴張，體現經濟與通脹緩步下行帶來的流動性被動放鬆。金融供給側改革加速中小銀行信用風險暴露，預計年末繼續演繹概率偏大，並會帶來流動性分層，資本市場改革將同步加速對衝社融下滑風險。2019年至今央行行長和貨幣政策委員會均已淡化繼續大幅寬鬆的可能性，傾向於維持偏穩定的貨幣政策預期，防止局部的杠桿過快積累，改革與監管交替升級以維持信用格局穩定。

人民幣匯率實現雙向波動，貶值空間有限，助力資本市場繼續開放：在歐美央行貨幣政策重啟寬鬆、中美貿易談判綁定匯率協議的大背景下，預計2019年人民幣貶值空間已相對有限，2020年將重新開啟升值趨勢。2019年三季度人民幣破7過程中並未伴隨2015-2016年的金融市場波動，內部未發生顯著資本外流，外部未發生對於中國整體金融風險定價的快速上升。外資在人民幣下跌過程中積極增持國內股票與債券，説明人民幣已成功實現雙向波動下的穩定，這有利於資本賬戶的進一步開放與人民幣國際化進程的重啟，自貿區離岸人民幣市場的完善、人民幣計價大宗商品期貨的推出、以人民幣為基礎的一帶一路地區投融資體系有望在後續推進。

二、中國權益市場回顧、展望及配置建議

l  市場整體判斷：經濟趨穩疊加改革加速，四季度逐步兌現勝利果實

l  2019年權益市場醞釀中期牛市起點：

四季度逐步兌現勝利果實：隨著貿易衝突影響逐步被市場消化、存量風險被提前化解、金融供給側改革穩步釋放存量風險和以新型城鎮化與擴大開放為主的改革進度加快， 2019年三季度末四季度初經濟和市場存在階段性修復空間。由於整體固定資産投資增速偏低，經濟企穩與流動性充裕將同時存在，大類板塊上將體現為科技板塊先行佔優格局；後續通脹脈衝上升窗口來臨週期板塊將迎來機會，但將快速消解流動性寬鬆格局，整體市場將再度面臨調整壓力。年末金融地産部門中小機構信用風險大概率將再度爆發，市場將短期進入避險模式。

長期看點仍是新興産業方向：由於宏觀假設是經濟增速逐步放緩，CPI將強于PPI，名義經濟增速緩步下滑，流動性持續改善，企業盈利於2019年底企穩，未來政策導向將從修復實體企業資産負債表並逐步釋放金融體系風險轉向鼓勵創新活動並調整經濟結構，預計中期股票市場將由中小創、戰略性新興産業、必須消費板塊和改革主題主導，由價值股向成長股的風格切換已較為明顯。其中流動性持續改善是風格切換的關鍵，M2-名義GDP增速裂口轉正是佐證風格切換的重要宏觀指標，即使未來經濟增速繼續下行，1999-2000年和2014-2015年實例説明流動性將繼續支撐成長板塊行情，主要風險因素仍在於通脹和信用風險短期爆發。

l  風格及配置建議

製造業投資仍是重要看點，硬科技成為政策發力核心：由於地産投資有下行風險，出口貿易、基建投資仍較為疲弱，製造業投資有望成為撐起整體經濟增長的新引擎，2018年底的中央經濟工作會議已把製造業放在重要任務的第一位置。2005年和2011年曆史上兩次製造業投資強于基建與地産投資都發生在製造業成本攀升、毛利壓縮時期，企業有自發提升生産效率、升級製造水準的訴求。1998-2000年去杠桿時期，國企三年脫困政策也包括針對國企的技改貼息，三年期間共安排195億元用於企業技術改造貼息，撬動2400億製造業投資。疊加新舊動能轉換等政策的有效引導，製造業升級相關行業有望在2019年開始有所表現，機械、電子、通信和新能源板塊已有所表現，自主可控已成為貫穿各個子行業的主題。

主題投資重點關注國企改革與區域改革：2018年以來政策對國企改革措辭逐步加強、用意逐步明確，從“管企業”到“管資本”轉變確認、國有企業混合所有制改革與債轉股、先進技術向中小企業轉移帶來爆髮式創新、軍民融合和科創板帶來的科技型國企市場化轉型等有利於國企盈利能力提升的相關政策法規基礎已形成，相關試點與成功案例已出現。區域改革也有望成為釋放改革紅利，接軌國際先進治理標準的橋頭堡，目前已形成上海和深圳兩個明確的區域投資板塊。

風格投資重點關注中小盤、創業板與科創板：成長股在2018年大起大落，5G、軍工、自主可控、雲服務、創新藥等板塊時有表現，但尚未獲得業績支撐，商譽減值、股權質押、股東減持、機構低配等問題持續困擾。在2019年經濟增速目標溫和放緩、研發投入佔比亟待提升的政策背景下，政策引導下新興産業標的真實業績改善並不遙遠，流動性環境也將隨經濟增速目標放緩而趨於溫和，對成長股有利的宏觀環境指日可待。2019年成長股或在經濟持續下行、政策整體趨暖、機構逐步調倉的環境下走出獨立行情。

三、中國債券市場回顧、展望及配置建議

l  債券市場回顧：

交易邏輯從二季度的“類滯脹”逐步轉向“類衰退”，收益率曲線呈現牛市平坦化的特徵。

7月初資金面寬鬆，隔夜回購利率一度下降至1%以下。市場本就對三季度經濟通脹回落的預期較強，總理在達沃斯論壇發表貨幣寬鬆的觀點觸發了收益率下行，10年國債和10年國開分別回落8BP和7BP。而後資金面邊際收緊，易綱行長表示目前利率處於黃金水準，收益率持續三周維持窄幅震蕩，市場靜待月末政治局會議和中美貿易談判結果。

進入8月，平淡的市場表現被中美貿易摩擦升級、美聯儲鷹派降息和人民幣匯率破7所打破。8月1日特朗普宣佈將對中國3000億商品加徵關稅，而後人民幣在岸離岸匯率均跌破7，疊加國內外經濟數據低於預期，避險情緒明顯升溫。美債收益率從2%大幅下行至1.5%，美債10-2期限利差一度倒挂，國內債市收益率也明顯回落16BP左右，10年國債最低錄得3%，10年國開最低錄得3.39%。此後央行宣佈LPR改革，收益率在低位盤整。

9月之後，穩增長預期升溫、權益市場風險偏好回升、以及豬肉漲價超預期引發對通脹的擔憂，債券市場出現一波回調。9月初受到政金債納入同業資産監管傳言的影響，市場出現小幅調整。此後雖有央行降準，但是資金面始終保持緊平衡。隨著特朗普宣佈推遲10月加徵關稅，貿易摩擦有所緩和，8月CPI錄得2.8%，市場對於四季度的通脹預期明顯上修，收益率出現明顯反彈。截止9月24日，10年國債收益率最高上行至3.12%，10年國開收益率上行至3.51%。

總結：三季度債券市場呈現先漲後跌的走勢。在二季度類滯脹格局之後，包商銀行事件疊加政策對地産融資的限制，使得債市交易邏輯再度回到“寬貨幣緊信用”環境，此間中美貿易摩擦升級和人民幣匯率貶值成為助推器。9月之後通脹預期不斷升溫，專項債提前下發等穩增長政策也陸續出臺，在類滯脹格局下貨幣寬鬆不及預期，債市也隨之小幅調整。

l  債券市場展望：

經濟短期內難以企穩、通脹上行壓力較大，債券市場或面臨階段性類滯脹格局。

地産和基建發力始終受限，經濟內生企穩的動能不足，全球經濟增速回落和貿易摩擦帶來出口不確定性。但是專項債提前發行等穩增長政策出臺，表明政策仍有底線思維。四季度由於基數效應和超預期漲價因素，通脹有一定上行壓力，邊際掣肘貨幣寬鬆，預計名義增速較三季度略有回升，收益率或維持震蕩格局。在結構性去杠桿和限制地産的大方向下，信用明顯擴張概率不高，且海外收益率明顯下行後國債債市對外資吸引力增強，長端利率上行空間有限。

基本面方面，四季度經濟仍面臨一定壓力，短期內企穩概率不高。本輪信用擴張出現多次反覆，從一季度的大幅擴張到二季度後明顯受壓，再到三季度失業率上行後穩增長政策不斷出臺。這背後反映的是政府在去杠桿和穩增長之間不斷地相機抉擇，政策操作多基於底線思維和長期目標。8月以來貿易摩擦再度反覆，引發出口企業預期紊亂，出口交貨值明顯回落。往後看，受去年搶出口的高基數和全球增長下滑影響，四季度出口或面臨壓力。地産方面，房住不炒的大前提下，地産企業融資收緊影響後期拿地和開工意願，但考慮到交房節奏，投資將向施工和竣工轉移。企業盈利尚未見底、經濟預期仍然悲觀，製造業投資短暫反彈後或延續下行趨勢。四季度經濟的積極因素來自基建項目密集審批和專項債提前下達對投資的拉動，以及汽車銷售邊際企穩對消費的貢獻。

通脹方面，由於翹尾因素和漲價因素影響，預計四季度通脹又將再度上行。四季度我們預計由於翹尾因素和漲價因素通脹又將再度上行，春節錯位和基數效應共同作用下CPI高點出現在明年1月，年末時點連續兩月保持在3%以上的概率較大。非洲豬瘟疫情和此前的環保去産能導致近期豬價上漲超預期，雖然有豬瘟疫苗面世，但是考慮到繁殖生養週期，難以改變明年上半年豬價上行的趨勢。後續通脹預期的邊際變化在於豬價上漲的斜率、以及工業品價格對需求的彈性，以目前原油和工業品價格變化趨勢，預計PPI小幅上行至零值附近。

流動性方面，預計在經濟企穩之前，流動性總量將維持合理充裕。雖然此間伴隨LPR改革、央行降準、LPR利率下調，資金面並未明顯寬鬆。相對於海外而言，我國貨幣政策工具手段較為充足，如果經濟下行壓力增大或者中美貿易衝突再度升級，貨幣政策在限制住地産融資之後，還有進一步寬鬆的空間。但是短期來看，在通脹和匯率掣肘之下，貨幣政策或將保持定力。考慮到年末或有專項債發行，以及海外發達經濟體紛紛加碼寬鬆，流動性收緊的概率也不大。預計在經濟企穩之前，流動性總量將維持合理充裕，但是仍需關注同業業務收縮可導致的流動性分層問題。

政策方面，重點關注地方專項債發行進展和大資管相關政策對市場的邊際影響。在8月經濟超預期下行之後，穩增長政策主要集中于基建領域，先是下調專項債資本金的要求，而後提前下達明年專項債額度。由於政策對專項債投向和資質要求較高，能否在四季度順利發行存在不確定性。此外，大資管相關政策陸續落地，理財子公司資本管理辦法鼓勵提高標準化資産比重。在實體融資需求下降、地産融資被限的情況下，表內資金和凈值化理財偏向於追逐低風險高流動性資産。資本市場擴大開放也提高了外資對國內債市的配置。在類資産荒和國際比價因素下，中長期來看國內債券仍有較高的配置價值。

總結：我們認為2019年四季度經濟下行的斜率和通脹上行的預期是影響債市的影響因素。在地産和出口約束下，後續穩增長髮力僅可依賴專項債，年內經濟企穩概率不高。豬價超預期上漲和地緣政治因素對油價的推動，導致年末通脹上行壓力較大，四季度名義增速或有小幅抬升。貨幣政策在9月降準之後短期內將保持定力，穩定宏觀杠桿率的思路下信用難以明顯擴張。債券收益率短期或維持震蕩格局，信用債相對優於利率債，中長期來看債市仍有配置價值。

l  債券市場展望：

把握階段性機會、適度利用杠桿、嚴控信用風險。

四季度債券市場趨勢性機會不大，但超跌之後或有階段性交易機會，票息策略優於久期策略。目前收益率絕對位置和相對利差均處於歷史較低水準，但是類資産荒環境和擴大開放將繼續帶來增量配置需求。四季度債市主要風險點在於經濟企穩預期、通脹顯著上行和地方債供給增加，超預期的利好可能來自基本面下行預期差、中美貿易摩擦再度生變、海外經濟形勢惡化帶來的出口回落、以及美股大幅下跌引發風險偏好下降。

適度利用杠桿：9月央行降準之後表述整體較為中性，未下調MLF利率但下調一年期LPR利率，也給市場傳達一種不願大幅寬鬆、希望銀行壓縮利差的信號。二季度貨幣政策執行報告仍然維持流動性合理充裕，為降低實體融資成本資金面收緊可能性不大。匯率破7和通脹上行壓力導致政策取向上整體以預調微調為主，目前中美利差在140BP以上，貨幣政策或將進入邊走邊看的觀察期。

嚴控信用風險：19年伴隨信用擴張逐步推進，低等級信用債信用利差明顯收窄，專項債新增額度導致城投債信用利差被壓縮到較低水準，但是民企及低等級中票利差始終維持高位，信用分層現象較為明顯。城投債方面，此前部分結構化發行的主體，需關注再融資壓力以及可能伴隨的城投資質分化。産業債方面，由於企業利潤仍有進一步下滑壓力，獲取行業阿爾法的難度加大，需要在各個行業內部精耕細作。需要甄選其中地區經濟和財力平穩向好、區域地位和重要性突出的城投；以及有強擔保的存量企業債券。

綜上，我們建議甄選行業景氣度穩定或向好、主營業務突出、財務杠桿穩健的企業，而對短期到期債務壓力大、再融資渠道不暢的主體尤其弱資質民企，以及地方財政實力弱、債務負擔重的城投平臺或非核心城投平臺保持十分謹慎的投資態度，對於經營和財務已經出現顯著惡化的企業，採取嚴格規避的措施。

四、全球宏觀經濟展望

l  全球宏觀經濟展望

2019年主要發達國家經濟延續弱勢，貨幣政策轉向全面寬鬆：美國、歐元區與日本三大海外經濟體失業率繼續下降，但産出缺口再度擴大、通脹壓力低迷，經濟增長大概率已見頂，OECD編制的發達國家經濟領先指標整體拐頭向下，連續14個月共振式下滑創歷史記錄，主要國家債券收益率曲線也加速平坦化甚至出現倒挂提示經濟不斷放緩，需要快速降息。發達國家緊縮週期已經逆轉，美聯儲與歐央行已使用降息與擴表緩解經濟與金融市場壓力，日央行也逼近再度加碼超常規貨幣政策，全球經濟將長期處於流動性過剩的環境中。此起彼伏的民粹主義浪潮將驅動各國政府通過財政刺激強行進行收入分配再平衡，更加利好實物資産而非金融市場，金融市場波動遠大於經濟波動。

美國經濟及貨幣政策：

預計2019年美國經濟全年增速2%左右，短期市場對經濟衰退過度擔憂。2018年美國經濟在稅改刺激下將保持較高增速，其中政府財政應提供主要貢獻， 2019年利好將逐步消退，貿易衝突同時拖累美國及其他發達國家工業生産。居民與非金融企業部門短期需求不差但杠桿率過高跡象維持，次級貸款違約率升高，汽車、信用卡等信貸需求違約將對衝房地産信貸需求擴張，非金融企業發債回購股份或並購重組帶來過高杠桿率並隨著金融資産估值下行進入惡性迴圈，居民與非金融企業杠桿率過高將制約美國經濟與金融市場穩定，儘管短期受到低通脹和低利率抑制，但一旦通脹走高將摧毀目前美國經濟基礎。儘管美國企業部門杠桿偏高，但負債主要加在金融資産上而且資金來源並非核心銀行部門，更接近2000-2003年科網泡沫破裂之後，而非2007-2008年次貸危機爆發之後，對美國自身和新興市場的衝擊相對可控。

通脹方面，薪資增速托底核心通脹，2019年末通脹有脈衝上升概率。2008年以來主要發達國家經濟體普遍核心通脹率較低的現象應有更深層次的原因——收入分配不均帶來的中低收入階層剔除通脹後的實際收入增速在經濟擴張末期提前萎縮將使得實際商品消費量提前下行，並制約主要從事製造業和低端服務業的中低收入階層收入繼續增長，整體商品與消費水準均不具備擴張的可能性。儘管當前美國就業市場趨於飽和，薪資增速緩慢上升，居民資産負債表實際上僅僅處於緩慢修復狀態，是雪中送炭而非錦上添花，預計美國內生通脹僅僅能實現在此穩定。貿易衝突加劇實質上蘊含了未來通脹大幅上升的風險，通過降低企業資本開支意願、帶來庫存過度去化以及後移居民需求等傳導路徑，後續無論關稅繼續升級或是貿易衝突緩解均會帶來商品通脹的短期快速走高，2019年末2020年初海外通脹將有一次脈衝上升的機會。

流動性方面，美聯儲已經逐步降息且恢復穩步擴表。在2018年4次加息之後，美國金融機構已經出現了信用塌縮，投資級債券信用利差激增至2015年年底通縮時期水準，美聯儲已連續降息並暗示擴表計劃。2019年二季度以來美國財政持續處於債務上限未被上調的狀態，使得財政部現金不斷進入銀行間市場同時美債供給相對受限同樣使得流動性環境短期過度寬鬆；三季度末債務上限被上調，財政部重建現金儲備且美債發行恢復，銀行間市場流動性面臨突然抽空的風險，回購利率激增迫使美聯儲以回購方式暫時擴張資産負債表。美國金融系統脆弱性在於商業銀行整體超額存款準備金額度巨大但分佈不均，宏觀上縮錶帶來的基礎貨幣減少需要由貨幣乘數擴大補齊，但由於實體經濟低迷，中小金融機構缺乏能力擴張貨幣乘數，同時還受到居民部門違約率增加的拖累。美聯儲大概率在10月底會議上公佈穩步擴表計劃，平滑流動性波動，美元指數年末大概率將結束5年升值週期。

美元指數將逐步開啟漫漫熊途：2018年全年短端美債供給井噴式增長，帶動短端利率大舉上行；疊加美聯儲縮表後國內資金供給減少，稅改促進資金流入美國，新興市場風暴加強離岸美元緊張，美元成為2018年為數不多的正收益資産。2018年年末的發達國家信用塌縮基本沒有影響到新興市場，提示經過本輪資金流出，新興市場杠桿去化進行得比較充分。發展中國家金融與物價穩定性相對過去三年已顯著提升，除去土耳其、阿根廷和哥倫比亞等少數國家，並不存在重演1997年或2013年新興市場波動的基礎，預計美元指數已隨著新興市場風暴的逐步平息而階段性見頂，2019年下半年或將難以出現新高。

交銀施羅德基金宏觀策略分析師馬韜、固收分析師張順晨

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