一、中國宏觀經濟展望

l  綜述

百年未有之大變局下，2020年中國大概率將加速釋放制度紅利：

自2016年初開始的全球“新週期”因中國主動去杠桿引發全球經濟放緩和美國對全球主要貿易夥伴發起貿易爭端而黯然失色，發達與新興國家風險先後暴露，引發市場對全球經濟面臨近10年週期拐點的恐慌，呈現百年未有之大變局的特點。對中國而言，去杠桿作為創造性毀滅的必要一環，短期的陣痛是為了換取長期的重生；貿易衝突長期來看也是刺激中國自身改革加速的良好契機，不亞於2000年左右中國入世談判期間對自身經濟體制做的主動改變，中國善於把握每次危機作為解決長期危機、樹立發展方向的重要切入。內憂外患帶來的悲觀情緒過度演繹和權益市場波動為長期投資者創造了較為良好的介入時機，市場整體估值從絕對水準和大類資産相關比價觀察均維持歷史低位，整體來講，主動投資為客戶呈現較好回報。基於政府在去杠桿的同時將保持經濟基本穩定、貨幣政策積極有為且繼續大力推進改革，貿易衝突逐步退坡的基本假設，2020年以製造業為代表的經濟或將出現中週期修復，為資本市場繼續向好創造條件。

l  宏觀調控政策

2020年中國經濟加速結構優化：

經過GDP的重新核算，在2019年基礎上全面實現小康社會的經濟增長目標實現概率較大，借機化解宏觀風險和更換增長引擎的必要性上升，高品質發展體系的逐步出臺使得經濟和市場結構都需要做相應地改變，預計2020年全年經濟增速將接近6%，不會出現較大波動。在過去的半年中，為了防患化解重大風險，傳統經濟、新興經濟和相關資産價格均承受了巨大的壓力，但新經濟和發展框架卻尚未發展到足以支撐經濟平穩增長，轉型的陣痛在發酵；正如轉型不是一天之內完成的，去杠桿的緩和是階段性的，預計未來仍將以更加具體的方式發生，執行方向將更偏向主動化解風險、存量制度改革與新興動能培育，資本市場在這兩項重大轉變中將被賦予重要使命，實現直接融資在間接融資系統調整中支撐整體社會融資總額穩定增長的歷史使命。

財政持續發力後進入整固期，改革與貨幣政策走向前臺：

2020年財政赤字率有望接近3%，專項債總額度將接近3萬億，繼續擴張減稅降費與基建補短板空間相對有限，在沒有重大風險的情況下，未來財政政策方向將繼續由針對總量轉為結構，從需求側轉向供給側，主要體現為通過改革激發微觀主體活力，包括國企、財稅、金融和區域發展等領域。貨幣政策將成為重要配合，全年預計將逐季降準並下調公開市場操作利率累計20個基點，同時將搭配定向降準；通過註冊制改革以及引導居民配置凈值化理財産品做強直接融資市場，補齊間接融資系統化解風險的壓力。

房地産長效機制確立，驅動居民資産配置由房入股：

由於刺激政策的逐步退坡與限制政策的穩步放鬆，房地産銷售與投資在2019年高位窄幅波動，2020年也難有顯著趨勢，相對通貨膨脹，預計房地産行業及其相關資産已難有超額收益。2020年房地産政策將加速轉向構建房地産長效調控機制，建築用地份額的全國範圍流轉將大幅擴大土地供給，在土地供給放大的基礎上租賃用房、共有産權房等新增供給有望成為未來房産供給的重要增量；全國範圍內房地産有效供給仍呈現結構性短缺，城鎮化趨勢並未結束，新增供給仍有空間，房地産投資長期仍是需要的。參考德國、新加坡等住房供給相對穩定的經濟體，仍需要維持較高的租賃用房庫存，以目前房地産庫存水準，穩定房地産投資必要性仍較高，房地産投資不會出現明顯減速，但新型産權房産佔比將顯著提高，房地産新老機制將加速切換。

l  通脹預測

2020年整體通貨膨脹將高位運作，輸入性通脹或超預期：

2019年初通貨膨脹中樞已經觸底， 但PPI下行壓力超出預期，CPI將逐季上行但結構較差，整體通脹水準維持磨底狀態。PPI中的能源和CPI中的食品波動較大，必需品價格劇烈波動且可能成為未來重要的不確定因素。2019年至今，CPI將受食品分項支撐抬升，核心通脹因經濟壓力而逐步下行。去産能過程中製造業就業放緩帶來總需求的下行，服務業價格受行政打壓，在這雙重作用下，CPI或將加劇下行；2020年這一結構分化將逐步修復，但就業反彈帶來的核心通脹上行將支撐食品分項，使得2020年通脹大概率將呈現高位震蕩趨勢，上半年中樞將處於4%。PPI部分受貿易摩擦與減稅短期效應，將趨勢下行，由於産成品庫存水準相對名義GDP增速較低，國內工業品價格難以大跌，維持0-1%。2020年國內經濟與金融環境的相對穩定，制約內生價格出現過大波動，但全球自然災害與地緣政治風險頻發或帶來消費品和工業品較為顯著的輸入性通脹。

居民消費品價格臺階式上行，工資增速逐步見底反彈：

儘管食品價格受到供給縮減推動，但剔除能源和食品的核心通脹2019年全年保持低迷，主因是就業形勢並未逆轉，失業持續增加帶來工資停滯、經濟總需求低迷；因此消費品整體價格呈現進“二退一、臺階式上升”格局，需等待居民工資增速跟上方能顯著抬升。國內經驗顯示2016-2017年CPI與PPI的較大背離在歷史上曾見於2001-2002年與2006-2007年期間，均體現為在供給縮減結合經濟復蘇時期工業品原材料價格上漲對消費品傳導不暢，本質原因是居民就業與工資在工業産能縮減時期難以擴張。國際經驗顯示2004-2005年的俄羅斯與1989-1990年的美國均出現了食品或能源單一産品漲價對其他通脹分項的傳導，但重要媒介也是居民工資出現反彈。以史為鑒，在製造業投資企穩、企業重新開始擴張、就業形勢出現逆轉並刺激居民收入增加之後，整體價格方能出現順暢上漲。

l  流動性環境

央行貨幣政策方向維持寬裕，金融供給側改革加速推進：

去杠桿定調的逐步軟化使得2018年至今流動性環境始終好于市場預期，市場利率釘在利率走廊底部，2020年這一格局將維持，流動性量價寬鬆均值得期待。M2-名義GDP增速裂口體現的金融資産流動性供應已轉正並全面支撐資産價格。金融供給側改革加速中小銀行信用風險暴露，預計後續繼續演繹概率偏大，並會帶來流動性分層，資本市場改革將同步加速對衝社融下滑風險。在存在就業壓力的情況下，通脹不易成為制約央行貨幣政策轉向緊縮的前提條件。隨著貨幣政策正式定義為靈活，流動性格局將轉向實質寬鬆，給債券和成長股繼續帶來機會。

人民幣匯率實現雙向波動，中期方向趨於升值：

在歐美央行貨幣政策大幅寬鬆、美國財政刺激難以維持、中國金融市場對外資全面開放的背景下，預計2020年人民幣有望結束貶值趨勢。人民幣成功實現雙向波動下的穩定區間有利於人民幣國際化進程的重啟，自貿區離岸人民幣市場的完善、人民幣計價大宗商品期貨的推出、以人民幣為基礎的一帶一路地區投融資體系有望繼續穩步推進。

二、海外市場展望

l  全球宏觀策略報告

2020年主要發達國家經濟難有顯著修復，貨幣政策或將維持極度寬鬆：

美國、歐元區與日本三大海外經濟體失業率繼續下降，但産出缺口再度擴大、通脹壓力低迷，經濟增長可能已見頂，OECD編制的發達國家經濟領先指標整體拐頭向下，連續下滑時長創歷史記錄，主要國家債券收益率曲線也維持平坦化，這提示經濟衰退早期信號已經出現。發達國家緊縮週期已經逆轉，美聯儲降息並大幅擴表，歐央行重啟資産購買，日央行註定難以將基準利率恢復到歷史同期水準並可能再度加碼超常規貨幣政策，全球經濟將長期處於流動性過剩的環境中，經濟活動與資産價格更多受到流動性而非基本面的推動。

美國經濟及貨幣政策：

預計2020年美國經濟全年增速低於2%，短期市場已透支。

2018-2019年美國經濟在稅改刺激下保持較高增速，其中政府財政應提供主要貢獻，美國稅改落地後，海外企業資金回流將支援美國政府融資，但貿易衝突和股市波動將制約企業投資，資本開支未復蘇反而是繼續支援企業回購及分紅刺激股市，2020年財政刺激將停滯並轉而對經濟形成拖累；居民與非金融企業部門都有去杠桿跡象，次級貸款違約率升高，汽車、信用卡等信貸需求違約將對衝房地産信貸需求擴張，非金融企業低等級債券評級下調、案例增加並威脅部分中小金融機構，居民與非金融企業杠桿率過高將制約美國經濟與金融市場穩定，使得貿易衝突緩解對美國經濟缺少提振，實際增長將低於長期均衡的2%。

通脹方面，能源價格與耐用品價格高企，核心通脹偏弱。

2008年以來主要發達國家經濟體普遍核心通脹率較低的現象應有更深層次的原因——收入分配不均帶來的中低收入階層剔除通脹後的實際收入增速在經濟擴張末期提前萎縮，這將使得實際商品消費量提前下行，並制約主要從事製造業和低端服務業的中低收入階層收入繼續增長，整體商品與消費水準均不具備擴張的可能性；2016年至今美國財政刺激並未顯著惠及中低收入人群，中小銀行消費信貸違約率居高不下提示居民財務狀況脆弱，2019年下半年美國居民消費的強勢更多受益於短暫的低能源價格環境，2020年能源價格轉為上行將直接遏制消費總體水準並打壓核心通脹。因此儘管當前美國就業市場趨於飽和，居民資産負債表實際上僅僅處於緩慢修復狀態，是雪中送炭而非錦上添花，預計美國內生通脹僅僅能實現弱穩定，逐步走高的能源價格與關稅推升的耐用品價格將蠶食居民購買力。

流動性方面，美聯儲貨幣政策將維持極度寬鬆，扭曲市場價格。

2019年四季度以來美聯儲已通過降息與擴表大幅寬鬆，以緩解金融系統局部流動性緊張；歐央行幾乎與此同時開啟了新一輪資産購買，以刺激下滑過快的通脹與經濟增長，2020年海外央行出現貨幣政策激烈轉向概率不大。全球長債利率加速下行，負利率債券市值居高不下，保險與養老金被迫風險下沉加配高風險資産並流入新興市場，資産價格的廣泛扭曲催化市場風險偏好上行，並埋下通脹隱患。由於2018年至今全球貿易衝突使得製造業生産受到抑制，工業産品庫存偏低，産能投資不足，醞釀大幅漲價壓力；居民收入佔經濟比例停滯不前，地緣政治風險此起彼伏，關鍵能源和礦産産品供給存在中斷隱患。持續寬鬆的貨幣政策與長期低迷的工業生産可能使得2020年通脹存在短期爆髮式上行的風險。

美元指數將開啟漫長熊途：

特朗普政府執行激進財政刺激以來美國財政赤字大幅增加，美債供給井噴式增長，帶動短端利率顯著波動，並在2019年9月觸發十年未有的美元錢荒；美聯儲被迫暫停縮表，重啟擴表並通過回購直接向貨幣市場參與者提供流動性，大幅推升了風險資産整體估值，股市估值與債市信用利差均觸及歷史極端水準，然而，與此同時美國實體經濟並未顯著受益於量化寬鬆，美聯儲重啟擴表後宏觀經濟表現平淡，部分製造業與貿易指標觸及2009年以來的最差水準，量化寬鬆重啟並未轉化為信用擴張和名義經濟增長的修復，那麼純粹流動性的充裕將逐漸轉化為美元匯率的貶值壓力。發展中國家金融與物價穩定性相對過去三年已顯著提升，除去土耳其、阿根廷和哥倫比亞等少數國家，並不存在重演1997年或2013年新興市場波動的基礎，預計美元指數已隨著新興市場經濟的見底而見頂，2020年將整體維持弱勢，國際資本流動將顯著傾向於新興市場。

民粹主義浪潮與地緣政治風險衝擊蔓延至多個國家：

英國退歐以來全球諸多國家與區域呈現出民粹主義浪潮，對重要資源品供給與貿易造成嚴重干擾，政府對經濟與金融市場的直接干預將提高，實體經濟與金融市場之間的失衡將回歸，實際利率下行、通貨膨脹低迷與金融資産估值高企的時代結束，收入分配與企業盈利近幾十年的趨勢將改變，實物資産相對金融資産將長期跑贏。

三、中國權益市場回顧、展望及配置建議

l  市場整體判斷：改革加速催化製造業見底，確認金融供給側改革市場行情向上的起點

l  2020年權益市場呈現大盤搭臺、成長唱戲的向上行情：

2020年，實體經濟和資本市場存在臺階式上行機會

回顧2019年全年，經濟增長趨勢放緩，風險事件此起彼伏，但市場呈現價值與成長風格交替上漲、板塊與主題快速輪動、機構投資者超額回報顯著的格局，提示資本市場在消化諸多利空後成為國內外資金持續涌入的重要方向，且有望成為實現高品質發展目標的重要抓手。隨著貿易衝突影響逐步被經濟與市場消化，全球製造業再生産、再庫存、再投資推進，金融供給側改革穩步釋放存量風險和各種要素市場改革進度加快，展望2020年，實體經濟和資本市場存在臺階式上行機會，市場高點與成交金額或將顯著高於2019年。由於經濟工作會議定調托底政策力度溫和，貨幣政策有望接棒財政政策成為核心發力點，製造業或代替建築業成為經濟增長的主要貢獻，實體經濟物量與物價同步反彈，大類資産上將體現為股強于債，大類板塊上將體現為製造與科技板塊佔優格局。

年度看點是戰略新興産業：

由於中美貿易衝突緩和將帶來全球主要經濟體製造業再生産、再庫存、再投資的行為，以汽車、機械、電力設備、新能源和電腦為代表的戰略新興産業有望受益於本輪製造業復蘇，由企業産能擴張和居民耐用品消費帶動的相關需求將成為年度主線，在2020年二三季度有望得到行業中微觀數據所確認。國內政策導向已明確鼓勵創新活動並調整經濟結構，宏觀、金融與産業政策將集中支援以上行業。板塊方面預計中期股票市場將由中小創、戰略性新興産業和改革主題主導，由價值股向成長股的風格切換已在2019年三季度加速，後續將由製造業景氣超過建築業景氣所確認。其中流動性持續改善、通貨膨脹相對穩定與跨境資本流動保持平衡是風格維持的關鍵，M2-名義GDP增速差值與銀行間短端利率維持高位是佐證風格切換的重要宏觀量價指標。

l  風格及配置建議

主題投資重點關注股票市場投融資制度改革、國企改革與區域均衡發展：

2019年國企改革相關政策穩步推進並取得階段性成果，部分典型案例反響良好，從“管企業”到“管資本”轉變確認、國企子公司拆分科創板上市與市場化轉型、國有企業混合所有制改革與債轉股、先進技術向中小企業轉移帶來爆髮式創新、軍民融合等有利於國企盈利能力提升和市值做大的相關政策法規基礎已形成，相關試點將在中央和地方分佈快速推出。區域改革也有望成為釋放改革紅利，接軌國際先進治理標準的橋頭堡，其中土地改革將成為區域協同發展中率先發力的一環，同步激活國內消費需求和釋放城市圈發展潛能。以上改革在2019年皆有實質性政策進展，2020年快速推進概率偏大，目前尚未被市場充分定價。

風格投資重點關注中小創與逐步成熟的科創板：

成長股在2019年先抑後揚，5G、新能源、軍工、自主可控、雲服務、創新藥等板塊顯著表現，但尚未獲得業績支撐，高估值依賴於流動性環境維持，股東減持、股權質押、商譽減值等問題將中期存在。在2020年經濟增速目標溫和放緩、研發投入獲得空前重視、資本市場並購重組全面放開的政策背景下，政策引導下新興産業標的內生式和外延式同步的業績改善並不遙遠。2020年成長股或在經濟持續下行、政策整體趨暖、機構繼續調倉的環境將持續創出新高。

四、中國債券市場展望及配置建議

l  債券市場展望：

整體來看，在2020年全面建成小康社會之年，政策基調以穩為主，操作上多基於底線思維，流動性預計保持合理充裕，LPR改革後寬信用效果將逐漸顯現，預計長端利率維持區間震蕩格局，票息策略優於久期策略。

總結：2020年經濟基本面和通脹是影響債市的核心因素，增長的拖累主要在地産和凈出口，基建、製造業投資和消費有一定支撐。貨幣政策在逆週期調節和降成本壓力下預計仍將保持寬鬆，進一步降準降息的概率較大。逆週期調節政策或使得經濟下行的斜率放緩，疊加補庫存可能帶來階段性經濟企穩預期。但是托而不舉的政策基調難以改變經濟下行趨勢，信用大幅擴張概率不高，但在進一步疏通貨幣信用傳導機制之後仍將小幅擴張。

l  債券市場配置建議：

把握階段性機會、適度利用杠桿、嚴控信用風險。

把握階段性機會：2020年債券市場或維持震蕩格局，交易性機會大於趨勢性行情，利率中樞或伴隨政策利率下調而小幅下移。流動性寬鬆、政策托而不舉的背景下，收益率明顯上行的概率不高。但穩增長政策發力、經濟階段性補庫存和通脹維持高位，也會制約收益率下行的空間。目前期限利差還在高位，等待通脹高點度過之後，名義GDP走低將帶來債券交易性機會。後期債券市場的大的機會來自於凈出口、地産投資下行帶來的基本面回落，風險點可能來自經濟階段性企穩和通脹維持高位的時間超預期。

適度利用杠桿：2019年央行三次降準，時隔三年首次下調MLF和逆回購利率，改革LPR定價機制，短端資金利率保持低位。展望後期央行目標仍在疏通貨幣信貸傳導機制和降低實體融資成本，因此在經濟明顯企穩之前銀行間流動性不會收緊。為了配合寬財政和地方債發行，2020年或有進一步降準降息。我們預計流動性將保持穩定，建議加強流動性管理，適度利用杠桿套息策略來獲取收益。

嚴控信用風險：2019年伴隨信用擴張逐步推進，低等級信用債信用利差明顯收窄，專項債新增額度和隱性債務置換帶動城投債信用利差被壓縮到較低水準，但是民企及低等級中票利差始終維持高位，信用分層現象較為明顯。城投債方面，此前部分非標融資佔比較高和結構化發行的主體，需關注再融資壓力，防控城投尾部風險；産業債方面，由於企業利潤改善持續度不高，信用難以明顯擴張，獲取行業阿爾法的難度加大，需要在各個行業內部精耕細作。

我們建議：甄選行業景氣度穩定或向好、主營業務突出、財務杠桿穩健的企業，以及地區經濟和財力平穩向好、區域地位和重要性突出、融資結構合理的城投。對再融資渠道不暢的主體和債務負擔重的城投平臺保持十分謹慎的投資態度，對於經營或財務已經出現顯著惡化的企業，採取嚴格規避的措施。

交銀施羅德基金宏觀策略分析師馬韜、固收分析師張順晨

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