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時間:2020-07-10

一、中國宏觀經濟展望

綜述

百年未有之大變局下,2020年中國將加速釋放制度紅利:自2016年初開始的全球“新週期”因中國主動去杠桿引發國內經濟放緩和美國對全球主要貿易夥伴發起貿易爭端而黯然失色,發達與新興國家風險先後暴露,引發市場對全球經濟已面臨自2009年以來10年大週期拐點的恐慌。疫情中全球主要發達經濟體放緩幅度達到近百年來的最深程度,預計2020年除中國之外將大部分錄得負增長,産出水準需要34年才能恢復2019年底水準,部分關鍵行業長期商業模式受到挑戰,呈現百年未有之大變局的特點。對中國而言,調結構與去杠桿作為創造性毀滅的必要一環,短期的陣痛是為了換取長期的重生;貿易衝突與逆全球化長期來看也是刺激中國自身改革加速的良好契機,不亞於2000年左右中國入世談判期間對自身經濟體制做的主動改變,中國善於將每次危機作為解決長期危機、樹立發展方向的重要切入點。內憂外患帶來的悲觀情緒過度演繹和權益市場波動為長期投資者創造了較為良好的介入時機,2020年三季度大概率將在高波動中延續修復行情。

 

宏觀調控政策

2020年中國經濟以保護民生為主要目標,增速目標退居其次,並加速結構調整:由於海外環境存在重大不確定性,2020年全年經濟增長目標將相對淡化,財政預算隱含增速為2-3%,國際貨幣基金組織預期增速為1%,已是大型經濟體中唯一有望錄得正增長的國家。在海外主要經濟體增速普遍轉負背景下,不再追求年內經濟增長必須達到某一目標可能是明智之舉,不然容易出現跨境資本流動與資源價格的相對扭曲。通過扶貧托底民生同時加速改革使得經濟體防範重大風險能力加強是今年的主線,調結構目的強于穩增長,盡最大可能保護住市場主體等待疫情拐點的出現。經過二季度的逆週期調節,二季度經濟有望錄得正增長,但潛在增速由於部分行業持續停工、企業投資後移以及居民預防性儲蓄大概率已有所下滑,三季度經濟增速應在二季度基礎上小幅改善,實際增速達到3%左右可能性較大。

貨幣、財政與改革政策依次發力,貨幣邊際退潮,改革走向臺前: 疫情後貨幣政策率先發力支撐金融系統穩定,至二季度中期已逐步退出。兩會發佈2020年財政赤字率最終定為3.6%以上,專項債總額度將接近3.75萬億,抗疫特別國債規模達到1萬億以上,幅度均超預期,但更多用意在於補充受損嚴重的地方財政,尤其是基層收支情況;由於投向與回報的限制,專項債與特別國債對基建等政府投資直接拉動效果有限,且效果應集中在復工速度最高的二三季度,四季度逐步回落。2020年二季度以來的改革政策多從供給側出發,主要體現通過改革理順市場關係、激發微觀主體活力,包括國企、財稅、金融和區域發展等領域;其中金融與區域發展改革措施近期有效激活股票市場,三季度應觀察國資國企改革落地進度。

房地産長效機制確立,驅動居民資産配置由房入股:由於居民收入與調控政策同時保持相對平穩,房地産銷售與投資在2020年延續相對健康狀態,好于預期;但由於人口趨勢以及較長時間的不確定性限制低流動性資産估值,相對通貨膨脹,房地産行業及其相關資産已難有超額收益。2020年房地産政策將繼續推進構建房地産長效調控機制,建築用地份額的全國範圍流轉將大幅擴大土地供給,地産項目負債端將由銀行與信託貸款逐步轉換為房地産信託等股權投資,在土地供給放大、負債端改良的基礎上租賃用房、共有産權房等新增供給有望成為未來房産供給的重要增量;全國範圍內房地産有效供給仍呈現結構性短缺,城鎮化趨勢並未結束,新增供給仍有空間,房地産投資長期仍是需要的。參考德國、新加坡等住房供給相對穩定的經濟體,仍需要維持較高的租賃用房庫存,以目前房地産庫存水準,穩定房地産投資必要性仍較高,房地産投資不會出現明顯減速,但新型産權房産佔比將顯著提高,房地産新老機制將加速切換。在此大背景下,居民與金融機構資産配置的核心將從土地相關資産逐步轉向標準化金融資産,構築資本市場長期繁榮基礎。

 

通脹預測

2020年整體通貨膨脹已見高點,局部輸入性通脹或超預期:2020年疫情使得複雜的通脹環境波動加大, PPI下行壓力繼續超出預期,CPI逐季壓力緩解、前高後低但結構仍扭曲,整體通脹水準處於加速探底狀態。PPI中的能源和CPI中的食品背離巨大,呈現典型的非必需品通縮和必需品通脹格局,必需品價格劇烈波動且由於國內外自然災害頻發、部分農産品關鍵産區疫情得不到控制可能成為未來重要不確定因素。2020年至今CPI繼續受食品分項支撐明顯,而核心通脹因經濟壓力維持歷史低位,二季度末三季度初大學生就業壓力進一步加劇下行幅度,三季度通脹整體偏弱、必需品難跌的結構預計將維持。國內經濟與金融環境的低位穩定制約內生價格出現過大波動,但全球疫情與自然災害帶來的,以農産品為主的必需品生産、物流的嚴重干擾以及主動囤積,將帶來輸入性通脹壓力,拉美區域的主糧與軟大宗可能在三季度出現趨勢性上漲;而OPEC+聯盟後續減産協議是否能延期決定了國際油價能否繼續修復,帶來通脹的下行風險。

農産品外居民消費品價格呈現中期通縮壓力,主要受到複雜就業形勢衝擊:儘管食品價格受到供給縮減推動,但剔除能源和食品的核心通脹維持歷史低位,主因是就業形勢壓力巨大,二季度以來經濟修復並未同時伴隨就業的明顯改善,出口承壓下製造業就業或進一步去化,而長期以來吸納勞動力的服務業就業壓力在疫情下大於製造業,勞動力工資停滯帶來總需求低迷;因此消費品整體價格呈現類似1997-2003年的中期通縮壓力,需等待就業逐步企穩、居民工資增速跟上方能顯著抬升。在有效治療方案出現、服務業運轉恢復、製造業投資企穩、企業重新開始擴張、就業形勢出現逆轉並刺激居民收入增加之後,整體價格方能出現順暢上漲。

 

流動性環境

央行貨幣政策方向邊際趨緊,下半年金融監管加速: 2020年上半年流動性量價兩寬成為支撐實體經濟與金融市場改善的重要動力,高存款增長與經濟大幅下滑組合帶來的M2-名義GDP增速裂口體現的金融資産流動性供應,已大幅擴張並全面支撐資産價格,使得市場可以短期忽略經濟增長與信用風險的問題。然而,如果疫情已經實質上拖累潛在經濟增速,中期的貨幣供給已相對過剩,對經濟增速繼續修復沒有刺激效果,反而會積累通脹與資産價格風險。二季度以來央行在諸多場合提示貨幣政策已邊際趨緊,基本排除總量型寬鬆政策可能並以相對市場化的方式引導特別國債發行。2020年下半年以信託業為核心的表外監管或加速執行,信託業規模壓降和投向監管使得部分高預期收益、高風險容忍的資金轉向股票市場,但後續金融系統內部壓力將使得目前定價過低的信用風險反彈,給資本市場帶來一定壓力。

人民幣匯率窄幅波動,中期方向趨於震蕩升值:在歐美央行貨幣政策大幅寬鬆、全球財政刺激規模巨大、中國金融市場對外資全面開放的背景下,2020年人民幣迄今為止實現窄幅波動,後續在疫情與中美摩擦高峰過後將震蕩升值。人民幣成功實現雙向波動下的穩定區間有利於人民幣國際化進程,自貿區離岸人民幣市場的完善、人民幣計價大宗商品期貨的推出、以人民幣為基礎的“一帶一路”地區投融資體系在2020年以來已取得堅實進步。

 

 

二、全球宏觀經濟展望

2020年全球經濟呈現二戰以來最大衝擊,財政政策代替貨幣政策托底:美國二三季度經濟將出現二戰以來最大幅度下滑,失業率將逼近1929年大蕭條期間的雙位數,同時政府短期針對非金融企業與居民部門的信貸以及直接補貼計劃規模佔GDP比例將接近二戰開支水準;二季度逐步復工以來經濟環比修復幅度明顯,但仍遠低於2019年末産出與就業水準,遠未恢復正常。由於實體經濟關停,經營性現金流損失創下歷史極值,貨幣政策傳導失效,財政政策代替貨幣政策成為主要支撐經濟的手段,但埋下了後續金融市場不穩定以及中長期通脹中樞上行的基礎。二季度美國並未實現疫情的有效控制,後續將修改應對策略並進一步擴大財政規模,三季度美國經濟或將呈現與疫情共存下的修復。

 

美國經濟及貨幣政策:

2020年美國經濟增長預期進一步下滑,市場尚未充分反應潛在風險。目前國際貨幣基金組織已將主要海外經濟體2020年經濟增速下調至下滑3-6%不等,美國目前一致預期經濟增速下滑5%左右,相比年初進一步下修,而且是在金融市場動蕩發生的次生衝擊尚未被包含在內的預測,因此可能未來還有進一步下修空間。當前的資本市場尚未充分反映經濟下滑帶來的非金融企業與居民部門償付能力受損帶來的信用風險,因此未來的修復之路難以一蹴而就;美國當前經濟與金融市場穩定是在財政刺激引導下的快速復工且流動性緩解並未伴隨復工收緊的脆弱組合下實現的。

通脹方面,食品等必需品價格可能帶來滯脹預期。2008年以來主要發達國家經濟體普遍核心通脹率較低的現象應有更深層次的原因——收入分配不均帶來的中低收入階層剔除通脹後的實際收入增速在經濟擴張末期提前萎縮將使得實際商品消費量提前下行,並制約主要從事製造業和低端服務業的中低收入階層收入繼續增長,整體商品與消費水準均不具備擴張的可能性;2016年至今美國財政刺激並未顯著惠及中低收入人群,中小銀行消費信貸違約率居高不下提示居民財務狀況脆弱,疫情雪上加霜下財政支撐居民部門最基本的生活消費,形成了必需品通脹、非必需品通縮的格局。由於發達國家農業部門普遍依賴外來勞工同時低端可選消費依賴全球供應鏈,全球生産、人流與物流的干擾將使得必需品通脹趨勢逐步加強,成為干擾2020年的最重要風險;目前已觀察到發達國家肉類和軟大宗商品價格上漲趨勢,現代農業中勞動力含量仍較高的部分形成未來的通脹壓力來源。

流動性方面,美聯儲貨幣政策並未完全配合財政政策,出現邊際收緊。2020年上半年以來美聯儲已通過降息、擴表與配合財政針對各種企業和證券的緊急信貸支撐政策大幅寬鬆,以緩解金融系統局部流動性緊張,其餘發達國家央行和財政部也廣泛跟進。在財政部外匯調整基金的擔保下,美聯儲史無前例地通過各種SPV曲線持有風險資産已使得自身資産負債表埋下隱患。然而,二季度末美聯儲超預期地通過縮減回購與海外美元互換規模壓降資産負債表,同時抬高回購利率抑制高杠桿交易結構,並表示短期不會執行收益率曲線控制以充分配合財政刺激,這一轉向將逐步支撐美元與美債收益率觸底反彈,並埋下三季度二次流動性衝擊的基礎。

美元指數受到美元荒支撐,但危機後或將大幅貶值:短期美元指數受到供應鏈中斷、實體企業斷流被迫大舉盤活金融資産的“美元荒”所支撐,三季度預計隨著新興市場國家疫情以及美聯儲貨幣政策出現反覆還將保持強勢,然而特朗普政府執行激進財政刺激使得美國財政赤字大幅增加,美債供給井噴式增長,整體負債水準達到二戰期間高度;美聯儲被迫充分配合政府債務貨幣化,永久性地損傷了美元信用的基礎,預計疫情危機結束之後美元或將開啟貶值週期。

疫情可能已經永久性地改變了全球經濟、金融與政治格局:由於疫情期間醫療物資與糧食食品之類的必需品供應中斷嚴重地影響了各國經濟與社會的正常運作,疫情後各國各自構建更獨立、完整、安全的産業鏈會是一個中期趨勢,貿易全球化出現倒退是大概率事件,相應的物流與人流網路、金融基礎設施以及貿易集團出現區域化同樣是大概率事件。全球經濟、金融與政治格局已被永久改變,在2018-2019年中美貿易戰中得到確認,在2020年新冠疫情中得到加強。

 

 

三、中國權益市場展望及配置建議

市場整體判斷:大變局下要素市場化改革加速.

2020年下半年權益市場波動率將提高,繼續關注穩定板塊:

改革紅利將支撐市場走出疫情衝擊:突如其來的疫情衝擊同時影響供給側與需求側,儘管我國率先從疫情中修復,供給和需求均逐步走向正軌,但我國外部經濟體受衝擊時長與深度難以預計,要做好較長時間應對外部環境變化的準備。在外需存在重大不確定性環境下,需要深度挖掘內需,但並非只是單純提振內需,更重要的是在穩住需求的同時改善供給結構,提升供給品質,創造能夠帶動新增需求的有效供給。近日,中央發佈《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》,分類提出土地、勞動力、資本、技術、數據五個要素領域的改革方向和具體舉措,提綱挈領地指出了未來中國經濟與資本市場的發展方向。土地與資本市場改革有望率先取得突破,勞動力相關城鎮化進程也將加速推進,充分暢通産業迴圈、市場迴圈、經濟社會迴圈將中長期利好市場發展,也將引領一批具有競爭力的公司逆風成長。目前,區域協同發展以及資本市場改革政策組合已極大地提升了相關板塊活躍度,下半年可主要關注國資國企改革與土地改革。

2020年三季度重點關注內需型、穩定性行業:長期以來,全球化經濟迴圈的基礎是分散于全球各地的生産與消費、連續高效的物資供應鏈與人員流動以及統一且穩定的金融系統。疫情持續期間,生産與消費的停滯、物流與人流的中斷以及伴隨這兩者而生的金融系統停擺給全球化經濟迴圈帶來前所未有的挑戰。在可見時間範圍內,區域內經濟迴圈將優先於全球化經濟迴圈修復,並在全球環境存在較長時間不確定性情況下起到對衝經濟短期和中長期不確定性的作用。內需的穩定依賴於供給的率先調整,以農業、食品、公用事業和醫藥為代表的必需消費,以科技和機械為代表的進口替代,以非銀金融為代表的直接融資機制將成為支撐經濟結構向內需主導穩定轉向的新三駕馬車,或將成為2020年的核心關注方向,以上行業在上半年均有所表現。三季度由於全球疫情仍處於高發階段、海外貨幣與財政政策刺激面臨邊際收緊、地緣政治風險仍有再度走高可能,農業、食品和水電為代表的穩定性內需行業或成為最合適的配置,能夠平滑潛在風險對目前強勢板塊的衝擊。

風格投資仍在大盤成長板塊,價值板塊回歸需等待經濟確定見底,流動性結構決定小盤仍受抑制:價值成長風格方面,2017年以來價值與成長板塊依次佔據了一段時間的主導地位,當經濟增長強于流動性改善時,價值板塊偏強;當流動性改善強于經濟增長時,成長板塊偏強;當前仍處於流動性改善強于經濟的狀態,因此價值成長風格切換並不具備堅實基礎,價值板塊異動更多來自於信託業壓降過程中的資金轉移,後續能否延續,需要保證在轉移過程中信用風險相對可控,但目前市場對金融與非金融企業風險的過低定價決定了這一過程不會一蹴而就,當經濟確定見底、風險回歸正常時價值風格才有望順暢回歸。大小盤方面,2020年疫情影響下經濟增長與流動性環境均遭遇了顯著衝擊,企業自身經營與財務的可持續性、證券當前估值以及流動性的相對合理成為對抗逆風的關鍵屬性;信用等級偏低、信貸資源難以充分惠及且流動性較差的小盤板塊不適宜作為中期配置的標的。

 

四、中國債券市場展望及配置建議

展望2020年三季度,國內基本面復蘇的節奏和政策的應對將成為影響債券市場的主要因素。短期來看,基本面尚難以回到疫情前水準,貨幣政策逐漸從危機模式的寬貨幣轉向總量政策適度的寬信用,債券市場或維持震蕩的走勢,收益率明顯上行的概率不大,信用債相對價值大於利率債。

首先,基本面方面,疫情衝擊之後經濟或延續漸進復蘇的方向,但經濟恢復的節奏將成為市場博弈的焦點。二季度整體生産恢復的節奏快於需求,工業生産基本回升至疫情前水準,基建和地産回暖較快,單月同比維持正增長,但製造業和消費仍在負值區間,出口主要受到防疫物資拉動,尚未反映海外需求下滑。往後看,專項債和特別國債發行將有望繼續支撐基建,南方雨季洪澇過後有重建和趕工需求,融資成本下降也有利於地産銷售和投資。但在全球新冠確診突破千萬,以及國內部分地區疫情反覆之下,線下消費和企業投資活動仍存在較大不確定性,經濟修復的強度可能存在預期差。

通脹方面,CPI在二季度下滑的速度快於市場預期,主要由於食品端拖累所致,CPI中非食品接近季節性表現,反映了需求邊際回暖的跡象。考慮基數效應和供需恢復預計年內CPI將逐漸走低,6-7月下行幅度明顯放緩,8月之後再度明顯回落,直至年末接近零值附近。PPI方面5-6月可能是年內低點,隨著疫情之後復工逐漸推動,工業品需求逐級好轉,下半年在油價帶動下預計將緩慢回升。整體來看除非疫情重大反覆或中美矛盾顯著升級,短期內通脹或者通縮出現的概率都比較低。

從流動性來看,資金面在經歷疫情後極度寬鬆狀態之後,逐漸恢復正常狀態。5月之後為了打擊空轉套利和提高政策的“直達性”,央行貨幣政策邊際收斂,引導資金利率DR007從最低點的1.4%左右逐步回升至2.2%附近,目前基本與7天逆回購利率相當。往後看,在穩企業保就業的基調下,貨幣政策再度明顯收緊的概率不大,流動性預計將維持合理充裕狀態。央行短期內降息的可能性不大,但配合特別國債發行降準仍是政策可選項。

政策方面我們重點關注應對疫情衝擊下的全球宏觀政策調控與協同。兩會政府工作報告未設全年經濟增長目標,貨幣和財政政策在經濟邊際好轉之後都略顯克制,表明我國政策制定著眼于長期思維,主要以保民生和就業為主。然而在本輪疫情應對中,海外主要央行均出臺了規模較大的財政金融刺激政策,美歐甚至開啟財政赤字貨幣化,開始放鬆金融監管。隨著各國疫情走勢的不同,全球宏觀政策的外溢效應也將逐步顯現,對資本流動和進出口貿易都將産生一定影響,關注後續穩增長和防風險政策的邊際變化。

 

配置建議:

把握階段性機會、適度利用杠桿、嚴控信用風險。

把握階段性機會:如上分析,我們認為三季度債券市場整體呈現區間震蕩行情,疫情的階段性反覆和政策的相機抉擇成為市場波動的主要來源,波段博弈大於趨勢性機會。等待特別國債供給壓力過去、疊加基本面走弱,政策的邊際放鬆或將帶來債市的交易機會。三季度債市主要風險點在於海外經濟重啟節奏加快、國內經濟復蘇程度持續向好,超預期的利好可能來自海外疫情再度惡化以及國內經濟修復預期差。

適度利用杠桿:此前由於債券市場杠桿率提升、結構性存款空轉套利增多,央行邊際收緊貨幣政策。目前資金利率明顯抬升之後,基本回到政策利率水準。短期內預計政策難以再度大幅寬鬆,但在降低融資成本的目標下,銀行間流動性將維持在合理充裕水準,資金利率進一步上行的概率不大,預計DR007將在2.2%附近波動,建議在保持組合流動性的前提下適度利用杠桿。

嚴控信用風險:近期由於利率債明顯調整,而信用債相對穩定,中高等級信用利差明顯收窄,但較歷史低點仍有一定空間。寬信用格局下信用債投資以票息策略為主。專項債和特別國債中部分額度可用於資本金,在一定程度上利好有承接項目的城投公司。信用挖掘方面建議甄選地區經濟和財力平穩向好、區域地位和重要性突出的城投;以及有強擔保的存量企業債券,規避短期到期債務壓力大、再融資渠道不暢的主體。

 

交銀施羅德基金宏觀策略分析師馬韜、固收分析師張順晨

 

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