一、中國權益市場展望及配置建議

市場整體判斷：疫情下半場的脫虛向實

2020年四季度權益市場仍看好，波動加大且輪動加快體現的是復蘇中的脫虛向實：儘管新冠疫情在國內外仍有反覆，但檢測、治療和免疫等技術進步已使得疫情衝擊趨於緩和，2021年疫苗獲得成功、經濟正常化概率加大。經濟的逐步復蘇也意味著貨幣、財政和監管等對衝政策的逐步退出，超出經濟增長需求的流動性邊際減少與脫虛向實，將帶來市場波動加大和板塊輪動加快，但符合經濟當期運作方向、業績能夠消化估值的個股仍將脫穎而出。我們更相信本次復蘇並不只是一次機械的週期性復蘇，而是更加接近一個科學技術與商業模式全面進化的起點。逆全球化並非世界大勢，保護主義和單邊主義註定害人害己，人類社會需要更加深度地融合，相信大災之後各國會對上述判斷更加感同身受，創新、協調、綠色、開放、共用的發展理念將更加深入人心，綠色化復蘇、數字化轉型的預期愈發強烈，數字經濟和綠色經濟“雙引擎”將全面賦能各行各業、帶動全球走出疫情衰退。新的能源、通信、交通和金融的技術正在全面改造我們的業態，不僅催生了新興經濟的上市公司，也在提升傳統經濟的發展品質，發掘其中蘊含的機會將是未來較長時間內金融市場演進的主線。

2020年四季度可見範圍內的看點仍是順週期類行業：由於國內外經濟韌性持續好于預期，且秋冬季疫情衝擊、美國總統大選及潛在紛爭、英國退歐談判等一系列不確定性將在四季度後消除，市場開始搶跑對於經濟復蘇的定價——傳統經濟以及對應的價值板塊，包括金融、製造與原材料三大板塊，其盈利預期與市場估值持續偏低的狀態有望繼續緩解，尤其是能夠接受科技賦能、提質增效的傳統順週期類行業。新冠疫情給全球實體經濟和金融市場帶來前所未有的衝擊，但在全球協作下，人類社會逐步走出疫情陰霾、開啟全新發展進程的轉捩點漸行漸近。在疫情環境下，高估值成長板塊受到階段性的流動性寬鬆、活動急速線上化、傳統行業商業模式失靈等因素推動，一度獨領風騷，估值擴張至較高水準；但疫情終究會過去，貨幣政策將回歸中性、線下活動已逐步回暖、傳統行業仍是經濟活動的重要組成部分。投資需要具備前瞻性，三季度A股劇烈的行業輪動和風格轉換體現了提前佈局後疫情時代的市場預期。當前以金融、製造與原材料為核心的價值板塊，盈利與宏觀經濟敏感性高，估值在全球範圍內均處於歷史低位，在全球經濟復蘇的進程中有望呈現業績和估值的雙擊，大概率將繼續關注非銀金融、汽車、電子、化工、有色和農業等一級行業。

以2009-2010年曆史為鑒，本次年中風格輪動後將再度出現價值與成長之間的“交誼舞”：本次全球同步快速下滑後又快速復蘇的經濟與市場十分接近2009-2010年時期，參考當時國內外經濟、政策與市場節奏可以得知後續的可能路徑。2009年A股市場見底後分別經歷了成長跑贏、金融與週期跑贏、消費跑贏和成長再度跑贏四個階段，對應了政策支援與實體經濟之間節奏錯位的結果。政策支援使得金融體系釋放的流動性率先提振資本市場與固定資産投資，對應流動性敏感的大盤成長板塊以及房地産和基建投資等實體行為；固定資産投資的恢復與金融機構資産負債表擴張之後的利潤積累將使得金融與週期板塊後來居上，且政策支援的邊際放緩將使得流動性敏感的成長板塊階段性承壓；隨著流動性收緊帶來整體社會融資總額回落，經濟活動高位企穩，後週期屬性、兼顧經濟彈性與估值彈性的消費板塊將崛起；後續如果社會融資總額回落過快帶來經濟活動階段性降溫，利率大幅下行，則成長板塊或將重新跑贏。當前的市場接近2009年第二階段與第三階段之間的狀態，金融與週期短期主導，成長與消費暫時沉寂，但如果社融回落、經濟降溫的階段性信號明確，那麼金融與週期再度退場、消費和成長重新登臺的行業輪動也將隨即發生，價值風格與成長風格之間的“交誼舞”也將再度出現，屆時投資者應靈活調整不同板塊風險暴露，順應經濟環境變化下的市場風格。

二、中國債券市場展望及配置建議

展望2020年四季度，國內基本面恢復的節奏和貨幣信用的邊際變化將成為影響債市的主要因素。短期來看經濟延續改善趨勢、央行態度回歸中性、以及銀行負債端壓力較大，都不支援債市出現趨勢性行情，預計市場會以弱勢震蕩為主。但隨著年末供給壓力減弱、信用增速放緩、以及中美關係不確定性提升，債券市場或存在波段交易機會。

首先，基本面方面，經濟增長持續超出市場預期，但尚未恢復到疫情前水準。結構上看，工業生産、出口平穩修復，地産和基建擴張態勢有所放緩，製造業、消費等內生動力逐步恢復。具體來看，外需改善帶來的出口強勢或將持續，出口將逐步從疫情防控主導階段走向復工帶動階段；二三季度政府債券融資較快，但部分要補充財政收入的缺口，疊加新增隱性債務監管約束，預計基建當月增長或將邊際放緩；地産方面，7月之後融資政策持續收緊，在“三條紅線”的融資壓力下，房企促銷還將進一步支援商品房銷售，但拿地和新開工的韌性或邊際弱化；製造業投資短期受到出口強勁和盈利改善的提振當月同比轉正，往後看由於企業端杠桿率高位，製造業投資大幅上行的概率不大。疫情之後消費始終處於小幅改善但恢復不及預期的階段，主要受到餐飲和限額以下小企業零售拖累，客觀上居民可支配收入的下行也會持續制約消費意願，但隨著疫苗研發進展和社會活動逐步恢復，預計後期可能會存在一定期預期差。

通脹方面，四季度預計CPI在基數效應影響下降逐級回落，核心通脹伴隨PPI呈現趨勢回升態勢。隨著生豬供應好轉，預計中秋國慶之後豬肉價格或呈現下行趨勢，去年9月和10月CPI豬肉項環比分別高達19.7%和20.1%，基數效應會拉低今年的豬肉項同比，疊加生豬新增産能繼續釋放，將帶動CPI繼續下行，四季度或降至1%以內。PPI方面進入四季度翹尾效應拖累改善，短期國際油價調整或影響PPI斜率，但中期來看，國內外需求復蘇向好，PPI在年內仍將緩慢回升，下半年中樞在-2%左右，樂觀假設下PPI年底左右可能轉正。二季度貨政報告繼續強調我國不存在長期通脹或通縮的基礎，後續重點關注商品價格走勢以及對債市預期的影響。

再次，從流動性來看，三季度之後隨著超儲率回落至1.2%左右的低位，資金面不時出現緊平衡態勢，同業存單帶動短端利率持續上行。雖然央行8、9月加大MLF和逆回購投放，但由於銀行壓降結構性存款導致負債端壓力較大，銀行與非銀的流動性分層持續明顯。8月末央行發佈白皮書表示培育DR成為無風險基準利率，且強調引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運作，因此，判斷四季度流動性明顯收緊概率不大，但結構性流動性短缺的情況仍將存在。隨著10月之後伴隨信貸擴張放緩、利率債發行減少、以及年末財政存款投放，流動性水準將有一定程度改善。

最後，政策方面我們重點關注美國大選、中國十四五規劃和政治局會議、以及現金管理類理財新規可能出臺的影響。自9月末開始的總統電視辯論或將美國大選推入白熱化階段，選情的變化對中美關係、海外經濟預期、匯率走勢都會産生較大的影響，需關注大選前後市場風險偏好的變化。今年以來受到新冠疫情的影響，國內經濟、政策均出現較大變化，隨著疫情有效控制和經濟逐步恢復，政策也更加關注中長期和跨週期問題，四季度政策定調關注穩增長和防風險的平衡。

配置建議：把握交易性機會、適度利用杠桿、嚴控信用風險。

把握交易性機會：如上分析，我們預計四季度債券市場呈現弱勢震蕩行情，波段博弈大於趨勢性機會。目前基本面和流動性均不支援債券收益率大幅下行，且收益率和利差水準均處於中性偏低位置，上行風險大於下行風險。等待利率債供給壓力過去、疊加基本面邊際走弱、市場風險偏好回落或將帶來債市的交易機會，債市主要風險點在於疫苗進展超預期、國內經濟復蘇程度持續向好、貨幣政策退出超預期。

適度利用杠桿：疫情之後隨著經濟逐步恢復，貨幣政策也逐步退出總量性寬鬆模式，整體強調“精準導向”，短期內預計政策難以再度大幅寬鬆，但在降低融資成本的目標下，資金利率明顯收緊概率不大。預計DR007將在2.2%附近波動，預計DR007將在2.2%附近波動，但由於超儲率處於低位，銀行間分層現象或較為明顯。隨著債券收益率不斷調整，杠桿套息空間仍在，建議在保持組合流動性的前提下適度利用杠桿。

嚴控信用風險：目前寬信用已經進入下半場，二季度以來絕對收益票息策略將信用利差壓縮到較低的水準。四季度社融增速觸頂回落之後，低等級信用利差或有走擴風險，建議控制信用債久期並嚴控信用風險。經濟復蘇預期下，城投和地産融資監管的加強或導致主體信用資質分化拉大。信用挖掘方面建議甄選地區經濟和財力平穩向好、區域地位和重要性突出的城投；以及競爭格局向好、負債結構合理、盈利有改善的産業債，規避短期到期債務壓力大、再融資渠道不暢的主體。

交銀施羅德基金宏觀策略分析師馬韜、固收分析師張順晨

免責條款:

本報告為研究人員依據公開資料和調研資訊撰寫，本公司不對本報告所涉及的任何法律問題做任何保證。本報告中的資訊均來源於已公開的資料，本公司對這些資訊的準確性及完整性不作任何保證。報告中的資訊或所表達的意見並不構成所述具體證券買賣的出價或徵價。

轉載條款

本報告版權歸交銀施羅德基金管理有限公司所有，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載轉發本報告或者以其他任何形式使用本報告及其內容、數據。