一、中國權益市場展望及配置建議

2021年權益市場或將先整固、再向好：基於基數效應，目前市場一致預期認為2021年經濟增長前高後低、通脹壓力整體不大，當前市場也是按這一邏輯演繹，認為市場機會主要出現在上半年，風險主要在下半年；然而以同樣是從經濟底部修復的2010年經驗作為參考，同比基數對經濟和市場走勢存在誤導，國內外經濟體環比走勢見頂均在同比之前，經濟與市場演進遠比同比基數複雜，財政、金融和貨幣政策的退出效應將使得經濟復蘇之路格外曲折。當前國內經濟、價格、信用和流動性狀況可能並不支援經濟和市場的持續加速修復，2021年上半年需要一段時間的整固，等待經濟內需外需重新平衡、原材料和産成品價格結構重新理順、信用風險重新定價、流動性從中性偏緊轉向中性偏松等關鍵變化，投資者可能需要做好防守反擊準備。2021年初跨年階段股債有望受益於流動性短期改善，但後續隨著信用派生放緩、大類資産格局可能逐步轉為債強于股。由於2021年一季度後信用才可能重回溫和擴張，因此2021年權益市場大概率先抑後揚。海外疫情、經濟、財政、金融與流動性在2021年上半年也存在階段性風險，將拖累國內市場表現。

2021年風格階段性將由順週期回擺至逆週期風格，下半年關注大金融：儘管2020年下半年順週期風格因疫情好轉、全球恢復、貿易份額提升以及製造業投資觸底等諸多因素顯著跑贏，但在信用派生顯著減速階段較難持有跑贏。參考信用環境波動較大的2018年上半年，醫藥、食品、公用事業等逆週期風格體現出了更強的走勢，TMT和軍工等高彈性板塊也出現階段性反彈，而順週期板塊即使在央行降準、二季度商品價格創新高的狀態下也缺少超額收益，核心原因是信用下行環境下僅有逆週期風格標的能夠維持較為穩定的現金流，疊加流動性改善後對標的估值容忍度的提升，逆週期風格從分子盈利端和分母估值端均階段性佔優。2021年下半年隨著金融供給側改革深化、銀行表外凈值化轉型加速以及疫情後殘留信用風險被市場充分定價，大金融板塊尤其是銀行板塊有可能出現較好配置機會，港股市場極度被低估的金融板塊有望複製2016年式的修復行情。

2021年海外環境不確定性較大，中國將延續“孤獨復蘇”：儘管不同技術路線的疫苗均逐漸完成臨床並投入使用，為戰勝疫情帶來了希望，但在亞洲之外的北半球各國新增感染人數頻頻創出新高，疫苗與疫情之間的搶跑十分膠著，生産産能、物流容量、分發效率、民眾接受度和不良反應等細節問題頻繁發生，2021年上半年就全面完成免疫接種，整體經濟活動和社會生活立刻恢復正常的概率有限；於此同時，國際貨幣基金組織預測疫情給海外主要經濟體留下的是未來5年都無法修復至疫情前的赤字率和歷史最高的杠桿率，財政可持續性壓力陡增，主權信用風險發生概率上升，維持前期刺激力度不易。2020年史無前例的發達國家財政刺激規模將給2021年帶來同樣顯著的財政退坡效應。刺激政策退坡確定性上財政政策最強，針對私人部門的信用和擔保政策其次，貨幣政策在最後。各國實際上並不需要收緊貨幣以遏制局部經濟與資産價格過熱，引導財政退坡即可達到目的。財政漸進退出時流動性將階段性保持充裕，金融資産價格將會受到相對提振，效果好于直接收緊貨幣。總體來説，2021年大概率中國經濟仍將維持領跑全球，延續“孤獨復蘇”概率偏大，外需對國內帶動幅度整體溫和，外資配置國內市場意願仍較強。

2021年加速構建“雙迴圈”高品質發展格局：長期以來，全球化經濟迴圈的基礎是分散于全球各地的生産與消費、連續高效的物資供應鏈與人員流動以及統一且穩定的金融系統。疫情期間生産與消費的停滯、物流與人流的中斷以及伴隨這兩者而生的金融系統停擺給全球化經濟迴圈帶來前所未有的挑戰，未來即使疫情降溫，由於外部環境在較長時間內保持不確定性，加速構建以內迴圈為主的雙迴圈格局至關緊要。內需的穩定依賴於産業結構的調整，以農業、食品和醫藥為代表的居民必需消費，以軍工和機械為代表的科技自主可控，以非銀金融為代表的創新融資機制將成為支撐經濟結構向內需主導穩定轉向的新三駕馬車，將成為2021年值得關注的重要賽道。

二、中國債券市場展望及配置建議

展望2021年，經濟增長動能將從疫情後以基建、地産拉動的逆週期因素逐步切換到以消費、製造業拉動的順週期因素，出口受到疫苗接種和海外復蘇影響韌性相對較強。預計經濟運作回歸正常軌道，同比在基數效應下衝高回落，環比增長先穩後弱，下半年壓力或大於上半年。在穩定宏觀杠桿率定調和政策不急轉彎下的環境下，2021年或呈現信用環境邊際收緊、貨幣條件先緊後松、通脹趨勢先上後穩的格局。對於債券市場，我們認為明年整體機會大於風險，利率債相對優於信用債，二季度前後經濟環比趨弱、貨幣政策重回寬鬆後，債市的趨勢性配置價值或將顯現。

首先，基本面方面，目前市場對於經濟增速同比前高後低已經形成一致預期，但對於環比的節奏存在一定分歧，主要差異點在於國內政策退出的節奏和海外疫苗、疫情的進展。我們認為出口可能是市場有較大預期差的部分，2020年中國憑藉領先的疫情控制能力和較為完備的産業鏈，獲得了出口份額的明顯提升；明年隨著疫苗落地,海外經濟或開啟復蘇行情，疊加補庫存效應，全球貿易需求將顯著增長，但與此同時海外供給恢復也會擠壓我國出口份額。我們對明年出口相對樂觀，海外疫苗大範圍接種最早要到二季度之後，上半年出口或將保持韌性，下半年即使海外供給恢復，由於産業鏈優勢和規模效應，出口份額也將高於疫情前水準。地産和基建的逆週期力量在疫情後發揮了重要作用， 2020年三季度之後隨著經濟好轉而逐步轉弱。展望2021年，我們認為隨著地産融資“三條紅線”的收緊、以及財政刺激力度的下降，地産投資和基建投資增速中樞或將下滑。製造業投資受到庫存相對低位、利潤增速回升的拉動，預計將繼續保持強勢，此外出口的高增速也將促進製造業企業的技改投入。消費是疫情後恢復較慢的部門，主要受到居民收入差距加大、線下消費乏力的影響，在2021年疫苗逐步落地、收入分配結構改善後，消費內需的增長空間值得期待，或將成為帶動經濟增長的主要驅動力。

通脹方面，預計2021年CPI和PPI的分化將逐步彌合，全年出現明顯通脹的概率不大，但工業品價格或將支撐PPI和CPI非食品項溫和回升。預計全年CPI中樞在1%附近，豬週期的下行部分對衝需求側的修復，食品與非食品走勢呈現一降一升。節奏上預計2021年CPI將溫和上行，5月份在豬價和油價的基數效應下錄得階段性高點後回落，四季度仍有小幅回升壓力。PPI方面預計將延續回升態勢至少到明年二季度，同比先上後下，考慮到國內政策退出較早和供應相對充足，預計PPI難以大幅走高。樂觀假設下PPI在明年3月份轉正，全年中樞預計在1.5%附近，後續重點關注全球補庫存週期共振下的大宗商品價格上漲幅度。

再次，從流動性來看，經濟工作會議定調貨幣政策“靈活精準、合理適度”，預計2021年政策將延續回歸正常化的進程，資金利率或小幅高於2020年。在央行重提總閘門和穩定宏觀杠桿訴求下，穩貨幣緊信用或為政策主基調。上半年在國內外經濟共振和通脹回升的背景下關注貨幣政策邊際收緊的可能，下半年隨著經濟下行壓力加大，通脹水準觸頂回落，政策或將逐步趨於寬鬆。我們預計本輪信用擴張週期的拐點已經在2020年10月份出現，2021年全年均呈現信用邊際收縮的態勢，其中二季度下行壓力較大。

最後，明年國內外政策變化也將對經濟增長和流動性預期産生較大擾動，尤其是美國新總統拜登上臺後的政策取向、以及資管新規過渡期結束前的監管變化。針對當前疫情衝擊，美聯儲點陣圖顯示在2023年以前不會加息，並且修正QE退出的前瞻指引，市場對貨幣政策寬鬆的預期更強。拜登政府希望通過較大規模的財政支出，但大概率受到分裂國會的制約，我們預計海外政策退出將較為溫和，疫情後的復蘇仍有支撐。此外，資管新規過渡期延長到明年底，理財整改帶來的流動性壓力不容忽視，可能會邊際影響下半年的信用債需求和非標收縮節奏。

配置建議：

把握階段性行情、合理利用杠桿、嚴控信用風險。

把握階段性行情：如上分析，我們預計2021年債券市場在經濟增速前高後低的影響下，或呈現收益率衝高回落的態勢，可以在把握趨勢性拐點的同時，依據增長和流動性的預期差參與波段博弈機會。站在目前時點來看，基本面和流動性尚不支援債券收益率大幅下行，但在央行維穩跨年流動性的前提下中短端品種有一定相對價值。債券的趨勢性拐點需要緊密跟蹤信用收縮對實體經濟的負反饋，以及海外供需缺口變化對我國出口的負面拖累。上半年債市的主要風險點在於通脹超預期上行引致貨幣政策收緊，下半年的主要風險點疫苗落地後國內外需求復蘇共振。

合理利用杠桿：2021年政策的主基調仍然是回歸正常化，雖然經濟受基數效應影響存在較大波動，但在跨週期調節思路下，貨幣政策或將整體以穩為主。考慮到央行增加總閘門表述並且不再提流動性合理充裕，關注在經濟和通脹較高的時點，資金利率階段性抬升的風險。我們預計明年政策利率調整的概率不大，但由於超儲率處於低位，銀行間分層現象或較為明顯，R007與DR007的利差中樞或將高於2020年。隨著債券收益率不斷調整，目前杠桿套息空間仍在，建議在保持組合流動性的前提下合理利用杠桿。

嚴控信用風險：目前信用利差處於相對低位，市場風險偏好在永煤事件衝擊下普遍下行，信用下沉策略或同時面臨流動性風險和信用風險，性價比相對較低。2021年在信用環境邊際收縮疊加債券到期壓力較大，低等級債券信用利差存在持續走擴壓力，建議控制信用債久期並嚴控信用風險。個券方面需要嚴格規避短期債務到期壓力較大、再融資不暢的弱資質國企，以及非標融資佔比較高、債券負擔較重的城投平臺。此外，需要警惕PPI和社融同步下行時期，信用風險事件集中暴露的尾部風險。

交銀施羅德基金首席策略師馬韜、固收分析師張順晨

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