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交銀施羅德基金2022年宏觀策略展望報告

時間:2022-01-14

一、中國權益市場展望及配置建議


2022年權益宏觀策略展望:春雷破曉

    2021年A股市場風格重新平衡:2021年A股市場一改2017年以來大盤板塊與泛消費行業主導、注重業績持續穩定性的格局,呈現大小盤交替上漲、資源品與硬科技行業主導、注重業績爆發與業務轉型的格局。全年交易主線較多,熱點輪動較快,市場成交金額居高不下,呈現整體指數窄幅波動、局部熱點板塊頻出的結構性行情,對投資策略的靈活性提出了較高的要求。

    2022年中國經濟相對優勢不變:新冠疫情以來,中國憑藉公共衛生政策優勢,率先實現疫情動態清零下的復工復産,經濟體量、工業生産與商品貿易佔全球比例不斷提高。展望2022年,新冠病毒仍在變異,各國醫療資源仍有壓力,全球能源與商品供應仍未恢復,各大發達經濟體庫存仍然短缺,以上格局的延續將使得2022年中國的抗疫相對優勢、成本相對優勢與貿易相對優勢繼續維持,經濟體量佔全球比例提升的方向將保持不變,也將使得中國金融資産需求繼續上升。

    2022年中國政策環境轉向積極:由於經濟復蘇更早,2020年三季度至2021年三季度中國利用寶貴的時間窗口,採取了更加保守的財政、金融與貨幣政策,保留了政策發力的空間,排查了長期積累的隱患,推進了大膽創新的改革,也使得國內經濟增速與金融市場相比國外短期承受了更多的壓力。隨著2022年追求穩定的定調逐漸增加,預計財政政策將更加積極,金融環境將更加友好,城鎮化進程將更加健康,因此2022年的經濟增長、財政支出、信用派生等方面都有望出現積極的轉向,以實現穩中求進的政策目標。

    2022年A股市場配置價值增強:在“房住不炒”、資管新規、理財收益率下降以及外資繼續流入的大背景下,權益市場經過持續的估值壓縮已經逼近歷史上偏低的分位,在大類資産的橫向對比中也相對佔優,2022年A股配置價值顯著增強,在逆週期政策發力前置的節奏下,一季度便有望迎來傳統的春季行情。權益市場內部,應關注經濟築底與風格再平衡,包括大小盤風格的繼續平衡、上下游價格和盈利分配再平衡、內外需再平衡、逆週期和順週期板塊再平衡等交易主線;指數方面,名義增長回暖過程中主機板或階段性優於創業板、A股階段性優於港股;行業上,當前可適當關注大金融、新基建與製造業投資相關需求、現代農業、大眾消費與鄉村振興等行業和主題投資機會。

 

 二、中國債券市場展望及配置建議

    展望2022年,經濟增長動能大概率將從疫情後以出口拉動的外需逐步切換到以基建拉動的逆週期因素。預計疫情後經濟中樞或將緩慢下行,同比在基數效應下前低後高,環比增長先弱後穩,上半年壓力大於下半年。在穩字當頭定調和政策發力適當靠前下,2022年或呈現信用環境邊際寬鬆、貨幣條件先松後穩、通脹趨勢先下後上的格局。對於債券市場,我們認為2022年上半年整體機會大於風險,利率債相對優於信用債,一季度前後經濟下行壓力加大、貨幣政策進一步寬鬆後,債市的交易性機會或將顯現。

    首先,基本面方面,目前市場對於經濟增速同比前低後高已經形成一致預期疫情後我國出口持續超預期,展望2022年,我們認為隨著美國商品消費逐步讓位於服務、以及全球增長動能放緩,疊加高基數效應,出口對經濟的貢獻或將下滑。製造業投資受到上游價格回落、盈利邊際改善的拉動,預計將繼續保持強勢,此外政策支援也將促進專精特新企業的擴張。消費是疫情後恢復較慢的部門,主要受到居民收入差距加大、國內清零政策以及線下消費乏力的影響,考慮2022年一季度面臨春節假期,部分省市倡導就地過年、疊加冬奧會下疫情防控有所升級,消費短期或仍然承壓,後續在擴內需戰略如家電傢具下鄉等舉措下,消費增速或溫和回升。

    其次,通脹方面,預計2022年CPI和PPI的分化將逐步縮小,全年出現明顯通脹的概率不大,但新一輪豬週期啟動或對下半年CPI食品項造成一定擾動。預計全年CPI中樞在2.2%附近,豬週期的上行部分對衝需求側低迷,食品與非食品走勢呈現一升一降。節奏上預計2022年CPI將溫和上行,9月份錄得階段性高點,四季度小幅回落。PPI方面預計全年將延續回落態勢,伴隨美聯儲加息、海外流動性邊際收斂,國內外需求均放緩,需求端壓力不支援大宗商品繼續上漲,全年中樞預計在3.7%附近,四季度不排除階段性轉負。

    再次,從流動性來看,經濟工作會議定調貨幣政策“靈活適度、流動性合理充裕”,預計貨幣政策大概率穩中偏松,由於上半年穩增長壓力更大,DR007中樞低位運作的概率較高,下半年略有回升。在央行刪除總閘門和財政政策加大發力下,上半年寬貨幣寬信用或為政策主基調。一季度需要關注貨幣政策存在進一步寬鬆的可能,下半年隨著經濟和通脹企穩回升,政策將逐步趨於收斂。我們預計本輪信用底部的拐點已經在21年10月份出現,22年全年呈現信用增速先上後下的態勢,其中二季度上行幅度較大。信用的擴張節奏取決於財政力度、地産融資政策、實體信貸需求等因素,中性假設下預計21年全年新增社融32萬億左右,對應年底社融增速在10.4%附近。

    最後,2022年國內外政策變化也將對經濟增長和流動性預期産生較大擾動,尤其是美聯儲加息節奏和銀行理財整改。針對當前通脹壓力,美聯儲12月議息會議宣佈加速Taper,同時散點圖預期2022年加息增至3次,我們預計美聯儲或最早在2022年5月啟動加息,全球流動性收緊的背景下,經濟基本面較差的新興國家可能會面臨較大的資本流出壓力。如果後續美國供需矛盾緩解,通脹在年中逐漸築頂回落,疊加增長回落,下半年美聯儲持續加息的必要性或將降低。此外,需要關注理財轉型帶來的流動性壓力,可能會邊際影響下半年的信用債需求。

    配置建議:把握階段性行情、合理利用杠桿、嚴控信用風險。

    把握階段性行情:如上分析,我們預計2022年債券市場在經濟增速前低後高的影響下,或呈現收益率先下後上的態勢,可以在把握趨勢性拐點的同時,依據增長和流動性的預期差參與波段博弈機會。站在目前時點來看,年底到2022年初政策亟需發力,財政前置下基建有望溫和回升,貨幣政策有望進一步寬鬆,後續如降息落地或打開收益率下行空間。債券的階段性拐點需要緊密跟蹤寬貨幣向寬信用傳導的效率、以及對實體經濟的正反饋。上半年債市的主要風險點在於財政政策發力導致基建增速超預期,下半年的主要風險點在於國內通脹超預期上行或海外流動性轉向引致貨幣政策收緊。

    合理利用杠桿:2022年政策的主基調側重穩增長,考慮到央行刪除總閘門表述,並且經濟工作會議要求財政政策和貨幣政策要協調聯動,未來貨幣投放或注重對衝政府債券發行等帶來的資金波動,實現資金面平穩。考慮經濟下行壓力較大,我們預計2022年政策利率調降的概率較高,但同時政策不搞大水漫灌,資金利率持續走低的概率較低,預計DR007仍圍繞政策利率上下波動,中樞或將小幅低於2021年。由於四季度資金面平穩、債券收益率窄幅震蕩,市場普遍採用杠桿套息策略,當前利差處於較低位置,建議在保持組合流動性的前提下合理利用杠桿。

    嚴控信用風險:在經濟增長疲弱和寬信用未起的宏觀環境下,當前信用債收益率和利差整體處於歷史低位,但也顯現出較強的信用分化特徵。過剩産能行業景氣料將下行,但預計盈利和現金流仍維持較好,可擇優進行配置。中央經濟工作會議強調2022年要“穩”經濟、政策發力要靠前。但在嚴控新增隱債、穩妥化解存量隱債的政策主基調下,預計資金追逐優質城投債的趨勢不會改變,區域分化繼續,中部地區或有挖掘機會,尾部風險仍需警惕。個券方面,在資管新規過渡期結束、銀行理財全面凈值化後,信用債投資行為將更趨同質化,部分主體估值波動可能加劇,需提高精細擇券能力,防範個券因基本面弱化或負面輿情帶來的風險。


交銀施羅德基金首席策略師馬韜、固收分析師張順晨

 

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