一、中國權益市場展望及配置建議

2022 年三季度權益宏觀策略展望：風起雲湧

2022年二季度國內外環境複雜多變，A 股市場逐步消化衝擊

2022年二季度國內外宏觀環境繼續帶來較大挑戰：國內沿海區域突發疫情使得重點城市工業與消費活動陷入較長時間停滯，國外地緣衝突帶來的價格衝擊以及海外央行被迫的加速緊縮使得海外資本市場出現罕見的股債雙殺。儘管不利因素眾多，但A股市場逐步消化了衝擊並表現出了超預期的韌性，二季度呈現驚人的底部反轉走勢——4月27日見底以來收復了大部分跌幅，價值與成長板塊先後引領市場走出低迷，汽車、食品飲料、電力設備等強勢板塊一掃陰霾。於此同時，港股以及海外中概股等中國相關資産也在2022年二季度逆勢走強，印證了中國經濟與上市公司在複雜環境的超強韌性和復工復産的巨大潛力。

2022年三季度市場修復斜率或強于經濟，“資産荒”現象重新出現

由於疫情在全球範圍內仍在演繹，變種病毒應對難度高於原始毒株，疫苗和特效藥並未帶來根本變化，2022年線下經濟活動複製2020年3月後的陡峭復蘇概率有限；且不同於2020 年3月後各主要國家財政、貨幣、金融政策協同發力修復經濟，2022年不同國家經濟週期出現較大錯位，歐美發達國家已處於貨幣與財政政策被迫同時收縮以壓制通脹的進程中，即使經濟瀕臨收縮，政策取向也難以立即轉向擴張。因此，線上下活動復蘇進二退一、國內外經濟週期錯位的背景下，2022年三季度經濟修復進程可能是溫和且曲折的。與此同時，金融環境對A股市場的支援卻在迅速加強，由於短端利率維持偏低水準、M2增速與名義GDP 增速差值體現的超額流動性不斷擴大且貿易順差與跨境資本流動性保持相對穩定，“資産荒”的格局已基本形成，目前債券市場中信用利差較大概率會釘在歷史低位，股票市場中成長股有望再度跑贏價值股。此前市場對歐美央行緊縮、長債利率上升對A股市場衝擊過於擔憂，由於歐美名義利率遠遠落後於通脹、剔除通脹後的歐美實際利率仍處於深度負值，而我國名義利率與通脹水準仍保持匹配，實際利率角度我國金融資産對跨境資本流動仍有更強吸引力，我國供給優勢有益於對通貨膨脹形成更好的控制，這是A股市場相對海外強勢的重要基礎。參考歷史上兩次石油危機期間，通脹控制更好的國家，經濟和股市表現也相對更強。在經濟修復方向確定、金融環境支援力度不變的大背景下，A股市場或有高度活躍且強于經濟的表現。

2022年三季度成長板塊與主題投資機會增加

由於金融環境改善快於名義增長、估值修復空間大於企業盈利、國內經濟表現強于海外，2022年三季度交易策略或應聚焦于拉長期限、下沉風險，機會或集中在成長板塊，中小市值風格在二季度先行走強後大市值風格有望迎頭趕上。行業方面，無論是硬科技方向的電力設備、汽車、機械、軍工、醫藥，還是軟科技方向的通信、電腦和傳媒都值得關注。主題方面，受益於資本市場改革的金融板塊、受益於國企改革的國資板塊以及受益於監管常態化的網際網路板塊等主線也可能有所表現。整體上，2022年三季度有望呈現快速輪動、熱點頻發的格局。

二、中國債券市場展望及配置建議

    展望 2022 年三季度，國內基本面回暖和流動性的邊際變化將成為影響債市的主要因素。經濟在疫情擾動後有望步入復蘇階段，伴隨豬價企穩上行，疊加海外大宗商品供需格局偏緊，國內通脹壓力將有所抬升。政策方面，貨幣政策更注重寬信用發力，財政政策延續加力提效保市場主體，在專項債發行接近尾聲後，三季度財政或仍有增量加碼政策。流動性預計保持合理充裕，但前期極度寬鬆的資金面將有所收斂。對於債券市場，我們認為三季度或呈現震蕩偏弱的態勢。

    基本面方面，受國內疫情衝擊和物流阻塞，4月經濟數據降至年內低點，消費和工業生産大幅下滑，地産景氣度持續惡化，5月以來伴隨復工復産推進，各項經濟活動邊際修復，生産回暖快於需求端。往後看三季度經濟在疫情收尾後有望呈現溫和復蘇。5月中下旬全國首套房貸利率下限放寬20BP、5年期LPR單獨下調 15BP，從預期和購房成本層面有利於銷售改善，再疊加看房活動回暖、各地放鬆限購等政策效應積累，三季度地産銷售或築底回升，房地産投資增速有望邊際企穩，但回升力度取決於開發商信心修復和拿地改善情況。出口方面，受益於外貿物流堵點逐步打通，5月出口表現超市場預期，考慮復工復産節奏加快，後續企業積壓訂單將繼續加速出貨，疊加海外需求未見明顯回落，預計出口保持韌性，但同比增速或逐步放緩，對經濟拉動的貢獻亦邊際下降。二季度國內疫情對消費衝擊顯著，5月物流恢復帶動商品零售小幅改善，但餐飲仍是主要拖累，展望三季度，常態化核酸保障線下場所運營，疊加各地汽車補貼政策密集出臺，消費有望延續修復，中期需要關注居民部門的就業收入壓力，疫情長尾對居民信心與服務消費的影響。工業增加值和製造業投資受本輪疫情衝擊相對較小，短期受到生産和物流端約束放鬆，疊加政策支援有望保持穩定增長，但彈性取決於內需改善情況和外貿訂單邊際變化。基建仍然是托底經濟的主要抓手，政策要求6月底專項債基本發完、8月底基本使用到位，項目落地加快預計會帶動基建投資增速高位運作，但受到隱性債務監管約束持續性有待觀察。考慮到疫情的不確定性以及青年就業形勢依然嚴峻，如果地産回暖不及預期，經濟下行壓力或再度突顯，需要密切關注7月政治局會議和政策加碼情況。

    通脹方面，二季度CPI和PPI走勢基本穩定，受食品項的拉動，CPI溫和回升至2.1%，PPI則主要受基數影響，從年初的高點9.1%進一步下降至6.4%。展望三季度，預計在財政發力背景下，基建投資或推動部分上游工業品需求修復，考慮基數效應，PPI大概率仍將延續回落，但由於地緣政治局勢不確定性較大，海外大宗商品如油價可能會帶來輸入性通脹壓力。CPI方面，伴隨多地開展常態化核酸，三季度疫情擾動大概率消退，消費和服務業有望逐步復蘇，疊加新一輪豬週期啟動，CPI面臨上行壓力，9月高點可能會突破3%。整體看，由於海外工資和能源價格居高不下，全球主要經濟體通脹大幅走高，倒逼歐美政策持續收縮，短期由於內需承壓、國內通脹壓力仍然可控，但今年央行多次表態關注通脹，強調糧食和能源生産保供，展望三季度，需要警惕豬、油共振導致通脹壓力抬升，或對市場預期和流動性産生一定擾動。

    流動性方面，4月央行下調準備金率0.25%，儘管寬鬆力度不及市場預期，但資金利率中樞出現明顯下移並持續低於政策利率。一方面，疫情拖累經濟活動，政策維持資金面寬鬆的意願較強，另一方面，央行利潤上繳和財政留底退稅為市場提供了增量資金。往後看在經濟弱復蘇、實體融資結構欠佳、地産銷售回升緩慢下，經濟穩增長訴求依然較高，預計政策呈現“穩貨幣寬信用”格局，短期來看流動性有望維持平穩，但資金利率持續低於政策利率的狀況不可持續，三季度伴隨內需回暖、通脹抬升，流動性有望邊際收斂。廣義流動性層面，4月受疫情衝擊，信貸大幅收縮，隨後央行召開貨幣信貸形勢分析會，銀行加大信貸投放，5月金融數據明顯反彈但融資結構依然不佳，考慮政府債供給加快，疊加基建配套融資需求支撐，預計三季度信用增速延續回升的概率較大，同時信貸結構有望邊際改善。

    政策層面，在疫情得到控制後，國內經濟復蘇的跡象已經出現，但力度和持續性有待觀察，預計三季度穩增長政策將繼續發力，財政增加赤字或發行特別國債仍存在可能性，7月政治局會議是重要的觀察窗口。海外方面，美國通脹持續創新高，6月美聯儲已啟動縮表，並且宣佈加息75bp，後續三季度仍有多次加息落地，海外流動性收緊下中美利率曲線全面倒挂，需關注海外政策外溢與國內政策協調的效應，同時還需要關注三季度權益市場表現對風險偏好的影響，以及理財産品到期後機構行為的變化。

配置建議：把握交易性行情、合理利用杠桿、嚴控信用風險。

    把握交易性行情：如上分析，我們預計 2022 年三季度債券市場在經濟溫和復蘇、內外部通脹壓力加大、流動性邊際收斂且寬信用預期加強下，或呈現震蕩偏弱的格局，基本面復蘇的斜率對市場預期的影響較大，建議根據預期差把握交易性機會。站在目前時點來看，4 月或已經確認經濟底部，三季度經濟有望向潛在增速回歸，同時海外美聯儲收緊約束國內政策寬鬆空間，考慮利率處於歷史偏低位置，債市性價比相對一般。但另一方面，中短端債券利率相對寬鬆的資金面並未明顯超漲，且曲線較為陡峭，經濟內生動能偏弱也限制收益率上行的幅度。三季度債市的主要風險點在於通脹傳導超預期或特別國債發行引致流動性收斂，可能的超預期機會在於經濟復蘇乏力後央行寬鬆政策對衝，以及全球流動性收緊引發權益或商品市場大幅調整。

    合理利用杠桿：4月央行降準後資金利率大幅轉松並持續低於政策利率，展望三季度，穩增長政策推動實體融資需求回升，疊加財政留底退稅步入尾聲，資金面或迎來邊際收斂。但本輪奧密克戎疫情動態清零時間延長，中小企業和服務業經營受挫，後續經濟復蘇的斜率和空間存在不確定性，在此背景下，流動性大幅收緊的概率不高。此外，5月5年期LPR報價單邊下調15bp，各地房地産調控政策延續放鬆，但地産銷售回升偏慢，政策放鬆有望進一步加碼，預計在促進寬信用過程中，流動性的主基調仍然是以穩為主，後續資金利率仍將圍繞政策利率波動。考慮穩增長髮力下，三季度財政或將推出增量政策措施，政府債供給壓力增大下央行仍有概率進行降準，同時改善銀行負債端成本並引導LPR下調；但受週邊緊縮政策影響，政策利率調整的不確定性較高，銀行間流動性高度依賴央行投放，繳稅和月末時點資金面的波動或將加大。考慮債券收益率曲線較陡，目前杠桿套息空間仍在，建議在保持組合流動性的前提下合理利用杠桿。

    嚴控信用風險：今年二季度以來，受國內新冠疫情衝擊、資金面持續寬鬆和A股市場劇烈波動等因素影響，信用債得到投資人的追捧，各期限各等級收益率均大幅下行，信用利差壓縮明顯，尤其是2y以內短端品種利差壓縮至了歷史低位。信用風險方面，全市場違約率邊際抬升，地産風險尚未完全出清。展望三季度，儘管全球仍有諸多不確定性因素，但我們傾向於認為在國內疫情得到控制和財政政策發力的背景下，經濟修復方向不變，消費和地産預計改善，寬信用有望推進，短端極低的資金利率可能上行，當前很窄的信用利差存在一定波動和調整的風險。因此，我們建議控制信用債投資的久期，把握部分騎乘收益較明顯的期限品種，同時採取杠桿吃票息的策略。産業債方面，煤鋼行業景氣度仍高，可繼續擇優配置；部分受疫情影響較大行業企業的信用資質弱化情況值得重點關注，並繼續嚴控民企地産債投資。城投債方面，20號文有助於進一步理順省以下政府的財政關係，減輕基層政府的支出負擔，並強調省級政府對轄區內債務風險負總責等，整體我們認為對城投債偏利好，尤其強省份弱資質城投平臺將更為受益，此外部分同級政府實力較強的開發區平臺未來將具備一定的挖掘價值，但省級政府財力較弱的尾部區域風險仍需警惕。

交銀施羅德基金首席策略師馬韜、固收分析師張順晨

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