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時間:2023-01-06

一、中國權益市場展望及配置建議:斗轉星移

 

2023年權益市場受到企業盈利和市場估值雙向提振:2022A股市場在新冠疫情、海外通脹與貨幣緊縮三重壓力下調整明顯,但估值逼近歷史極端水準,11月初股權風險溢價指標達到2011年以來最高位置,提示出現了較好的配置機會。展望2023年一季度,隨著海外通貨膨脹壓力和貨幣緊縮力度的階段性回落,以及國內房地産和線下出行政策的優化拉動經濟增長,A股有望出現企業盈利和資産估值兩方面的改善,帶動整體權益市場出現修復。

2023年國內經濟主要動力來自內需,居民部門投資與消費活動主導:結構上來看,2023年中國出現內需修復概率較大,居民部門成為內需修復主導力量,居民過剩儲蓄逐季轉化為投資與消費是可預期事件。2023年一季度投資需求釋放可能強于消費,二季度消費需求釋放更為充分,屆時將迎來全年經濟修復斜率最大時點;出口全年下行壓力顯著,出口余溫集中在少數成本優勢行業,也將使得製造業投資從擴張産能轉向降本增效和技術改造,從産能設備轉向軟體支出;基建增速預計將維持不變且發力前置,房地産建安增速強于新開工增速,預計建築業對經濟真實拉動向好。

2023年外資對A股配置預計回暖,但海外源頭風險仍不容小視:在國內經濟修復的同時,2023年全球供給衝擊和需求下滑仍有可能會持續,因此2023年的另一主線是國內經濟在2年之後再度強于海外,在階段性吸引外資配置的同時,海外也可能是實體經濟和金融市場的風險來源。2023年上半年是海外經濟和價格相對穩定的甜蜜期,2023年下半年經濟與價格不確定性更大,使得資本市場上半年機會的確定性可能大於下半年。其中歐洲能源危機,美國貨幣政策再度波動以及海外非銀金融部門資産負債流動性不匹配等風險需要重點關注。

2023年市場風格傾向於大盤股,價值先於成長修復:在以上的宏觀假設下,2023A股市場大概率以大盤風格為主導,低估值價值板塊先於高估值成長板塊修復,中小盤跟隨市場大勢修復。時間順序上,2023年一季度關注金融地産和建築産業,二季度關注消費與出行産業。主題上關注國企價值重估,新型舉國體制機制對科技行業的帶動,進口産業鏈,鄉村振興等。

  

二、中國債券市場展望及配置建議

 

展望2023年,隨著疫情的影響逐步減弱、地産市場低位企穩,疊加海外經濟陷入衰退,增長動能可能從外需切換到內需。預計經濟中樞緩慢上行,受基數效應影響同比增速將在二季度錄得高點。作為二十大開局之年,結合高品質發展定調,2023年或呈現信用環境維持寬鬆、貨幣條件回歸中性、通脹溫和可控的格局。對於債券市場,我們認為國內基本面修復節奏和流動性的邊際變化將成為影響行情的主要因素,短期春節前後經濟依然承壓,市場情緒修復後債券或存在交易性機會,明年二季度伴隨消費潛力釋放和地産修復,債市或面臨一定擾動,預計下半年整體維持震蕩。

基本面方面,目前市場對於未來出口回落已經形成一致預期,增長的主要動能或將轉為內需,主要關注點在於地産的修復節奏和消費反彈力度。當前出口增速已回落至負區間,隨著全球貨幣緊縮的效果顯現,企業投資和居民購房活動均受到抑制,後續海外發達經濟體陷入衰退的概率不低,疊加高基數效應,明年出口對經濟或形成一定拖累。參考海外經驗,在防疫政策放鬆後,人流和物流逐漸修復,有助於拉動零售和餐飲服務業增長,考慮我國居民消費傾向處於低位,前期積累的儲蓄和受到壓制的需求將支撐商品消費反彈,但在感染上升期,服務業或依然承壓,中長期消費恢復空間仍取決於內需修復和居民收入的增長。今年大規模留底退稅緩解了企業現金流緊張,製造業投資增速維持高位,考慮盈利和貸款需求指數偏低,明年企業增加資本開支的內生動能或不足,但受科技創新和能源改革等相關配套政策支援,製造業投資增速有望保持平穩。2022年基建新開工項目較多,後續施工推進和配套貸款將對投資形成支撐,但考慮隱性債務監管並未放鬆,疊加土地出讓收入下滑推升地方政府還債壓力,基建向上彈性將受到抑制,結合基數效應,以及政策性金融工具對資金來源的補充,預計明年基建增速穩中略降。我們認為地産投資可能是存在較大預期差的部分,近期監管加快推進信貸、債券和股權等“三隻箭”落地以支援房企融資,推進保交樓問題解決,但在供給端政策發力後,地産行業的持續改善仍要取決於需求端的預期與信心。基準情形下,考慮領先指標拿地和新開工仍在深度負區間,後續銷售回暖傳導到投資端也有一定時滯,預計本輪地産週期修復需要較長時間,明年大概率溫和企穩,對經濟的拖累邊際減弱。

通脹方面,預計2023CPIPPI均有所回落,全年出現明顯通脹的概率不大,但需要關注疫情管控放開後,若國內需求快速回升,將拉動下半年CPI服務項,導致核心通脹升溫。基準情形下,預計2023年豬價將在年中進入下行通道,食品與非食品走勢呈現一降一升。節奏上,預計全年CPI前高後低,年初出現高點或階段性高點,隨後逐季回落。PPI方面,伴隨外需走弱,大宗商品價格或呈現弱勢震蕩,下半年國內地産需求邊際企穩,有望帶動黑色價格緩慢回升,但對整體PPI拉動有限。節奏上,二季度PPI或達到年內底部,下半年小幅上行。

從流動性來看,中央經濟工作會議定調貨幣政策精準有力,預計再貸款等結構性工具仍將發揮積極作用,通過定向支援特定領域,實現精準直達的寬信用效果,同時投放基礎貨幣,也有助於穩定銀行間流動性。考慮明年年初MLF到期量較大,央行降準仍有一定概率,但從中長期來看,經濟有望向潛在産出修復,疊加實體融資需求改善,預計資金面大方向趨於收斂,明年二季度是重要觀察時點。隨著地産三隻箭落地以及疫情政策逐步優化,信貸增速底部大概率在明年上半年出現,全年信用增速呈現窄幅震蕩的格局,年底小幅上行。信用的擴張節奏取決於廣義財政力度和地産需求端政策,中性假設下預計2023年新增社融36萬億左右,對應年底社融增速在10.3%附近。

明年海外政策和機構行為也將對債市産生一定影響,尤其是美聯儲加息拐點和銀行理財規模變化。美聯儲12月議息會議宣佈加息50bp,緊縮節奏有所放緩。在前期美聯儲持續加息後,融資成本不斷走高對美國房地産週期和居民消費活動的抑制正在逐步顯現,市場預期美國將在明年上半年陷入衰退。同時,當前美國通脹數據已經基本確認見頂,明年供需矛盾緩解,通脹壓力或進一步下行。綜合來看,美聯儲大概率在明年一季度末停止加息,後續若失業率明顯抬升,或觸發聯儲政策轉向,關註明年四季度海外降息預期的變化,對國內債市而言,明年中美利差倒挂程度有所修復,將減小外資流出壓力。此外,隨著理財凈值化轉型推進,投資者申贖或更加頻繁,需要關注市場交易過於集中時,理財規模變動可能導致的債市波動風險。

 

配置建議:把握階段性行情、合理利用杠桿、嚴控信用風險。

把握階段性行情:如上分析,我們預計2023年債券市場在政策積極發力、經濟溫和修復的影響下,收益率波動區間或將小幅抬升,但整體流動性環境將保持合理充裕,債市大幅下跌的風險較低,收益率或依然維持區間震蕩格局,組合可依據增長和流動性的預期差參與波段博弈機會。站在目前時點來看,受機構行為衝擊,債市出現快速調整,而基本面和融資需求未見明顯改善,考慮防疫政策仍在優化探索,後續在全國感染高峰出現拐點前,經濟或階段性承壓,市場悲觀預期修正將打開收益率下行空間。二季度開始,由於疫情影響減弱、地産政策逐步見效,經濟數據大概率趨於改善,債市或存在邊際擾動。下半年,海外衰退壓力上升,國內經濟動能的持續性將決定市場節奏。債市的主要風險點在於防疫和地産政策轉向後,需求集中釋放導致市場風險偏好回升,行情的階段性拐點需要緊密跟蹤寬貨幣向寬信用傳導的效率、以及實體經濟的變化。

合理利用杠桿:2023年政策的主基調側重穩增長和寬信用,貨幣政策總量工具發力的空間有限,降息或主要取決於地産需求端表現,降準則關注一季度MLF到期量較大的時點。同時,財政政策和貨幣政策要協調聯動,央行將積極運用結構性工具支援信貸增長。考慮利潤上繳結束,後續資金面更加依賴公開市場操作。基準情形下,經濟增速將向潛在産出回歸,明年資金面大方向趨於收斂,預計DR007將回歸政策利率並圍繞其上下波動,中樞或小幅高於2022年。當前債券收益率明顯調整後,與資金利差處於較高位置,杠桿策略的獲利空間增加,但未來理財申贖行為仍會放大資産價格波動,建議在保持組合流動性的前提下合理利用杠桿,加強組合負債端管理和杠桿風險控制。

嚴控信用風險:今年四季度以來,疫情防控政策優化和穩地産政策進一步出臺,疊加資金利率中樞小幅抬升,導致債券市場下跌並引發負反饋。展望明年,在本輪市場調整後,當前信用債無論從絕對收益率水準還是信用利差來看,都已具備較好的配置價值,但理財凈值化背景下債市波動放大的特性,可能使得機構投資者更加偏好流動性好的資産,中長久期或低等級的信用利差中樞有走闊風險。因此我們建議控制好信用債投資的久期,並保持好組合的流動性。産業債方面,地産債違約余波未平,需對民企地産債保持警惕,穩地産政策密集出臺後,頭部央國企地産債的估值有望修復;煤炭行業處在中高景氣區間,預計盈利和現金流維持較好,可繼續擇優配置;鋼鐵行業階段性虧損情況可能持續,未來基本面改善取決於下游需求的修復。城投債方面,中央經濟工作會議強調加強金融、地方債務風險防控,守住不發生系統性風險的底線,政策仍以維穩為核心訴求,城投債整體違約風險可控,但隨著部分地方財力走弱,城投債尾部風險在逐步累積,仍需防範弱區域城投信用風險暴露的可能。

 

 

交銀施羅德基金首席策略師馬韜、固收分析師張順晨

 

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