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交銀施羅德基金2023年二季度宏觀策略展望報告

時間:2023-04-12

一、中國權益市場展望及配置建議:柳岸花明

 

2023年一季度A股市場呈現小盤成長和大盤紅利輪流佔優的啞鈴型格局:

在國內外經濟自然修復、國內超額儲蓄仍在積累、海外金融系統波動抑制央行貨幣政策調整的大背景下,偏低的長債利率與較緊的信用利差共同形成了寬鬆的金融條件,估值彈性相對業績彈性成為權益市場主要矛盾,小盤高成長與大盤高分紅風格整體較為活躍,對應了2023年至今漲幅居前的數字經濟板塊與中字頭板塊。以上啞鈴型的市場格局多發生在國內外流動性都較為充裕的宏觀背景下,且時常伴隨較為劇烈的風格切換,投資者應保持相對靈活。

2023年一季度國內經濟溫和修復,二季度內需釋放漸入佳境:

2023年一季度以來國內經濟內生復蘇動力逐步釋放,消費端與地産端政策較為克制、並未出現大幹快上,信貸與財政發力較為溫和,經濟整體呈現低斜率修復、就業恢復較弱、製造業繼續承壓的特徵。考慮到過去幾年中服務業相關供給主體去化較為充分,競爭格局顯著改善後,存量優質市場主體正在享受較高利潤,在完成資産負債表修復後,有望實現就業擴張;且部分新興業態將借機形成規模,助力服務業提質增效,實現更高品質的發展。同時,在房地産市場信貸投放相對穩定的情況下,供需恢復均衡、價格恢復穩定的進程或快於預期,房企信用修復後整體建築業活動繼續改善可期。2023年二季度在消費與建築需求充分釋放的過程中,外需下滑的壓力仍有較大概率被有效對衝,帶動國內經濟漸入佳境,二季度市場表現值得期待。

2023年一季度海外金融系統相關風險逐漸釋放,短期倒逼貨幣寬鬆,中期帶來信用風險:

2023年一季度歐美經濟體就業、消費、通脹等指標較強,引發海外利率整體上行,後遭遇銀行業風險突發,使得利率預期再度轉松。2023年初歐美經濟數據結構更多表現為服務業強于製造業、消費強于生産和投資、預期指標強于現實指標、滯後指標強于領先指標,以上是經濟晚週期的正常現象,源於工資粘性強于商品和服務價格粘性帶來的購買力修復幻覺,但隨著經濟週期下行就業也將逐漸降溫。歐美銀行業風險頻繁暴露,中小銀行存款流失後帶來的信貸派生下行預計將使得海外就業和通脹拐點加速到來,短期加速貨幣政策轉向寬鬆,對全球金融資産估值帶來提振;中期可能帶來非銀體系流動性與信用風險加速釋放,需要引起重視。

2023年二季度A股市場風格趨於均衡,財報對行業和風格的解釋度有望提高:

2023年國內經濟與市場儘管波動偏大、路徑曲折,但經濟內強外弱、流動性內平外松的格局整體有所強化,對A股和港股整體仍構成利好,可繼續保持樂觀。相比一季度,二季度有望市場供給恢復將更加顯著,就業改善將更加充分,內需釋放將更加全面,企業盈利將比一季度更加強勁,財報對行業與風格強弱的解釋度將有所提高,主題投資熱度或將邊際下降。二季度可更多關注大盤高分紅風格,關注銀行、非銀、地産、建築、家電、建材、輕工、電新、汽車等行業的相關機會。

 

二、中國債券市場展望及配置建議

 

   展望2023年二季度,國內基本面復蘇斜率和流動性的邊際變化將成為影響債市的主要因素。受基數效應影響,經濟同比增速將在二季度錄得高點,但消費和地産的反彈力度、海外經濟衰退導致出口回落仍是潛在預期差。考慮豬肉供給壓力較大,將部分對沖服務業上漲,疊加PPI受基數影響延續走低,國內通脹壓力整體可控。政策方面,當前專項債提前批發行節奏較快,二季度財政仍將加力提效來托底基建,在3月全面降準後,貨幣政策更注重結構性工具和寬信用效果,預計資金面保持平穩,但階段性波動增大。對於債券市場,我們認為二季度或呈現震蕩的態勢。

   首先,基本面方面,伴隨疫情影響減退,國內需求逐步釋放,1-2月經濟數據明顯回暖,生産、投資、消費均出現提速,尤其是地産降幅明顯收窄、社零上行超預期,但結構隱憂在於就業仍然偏弱,中長期消費和地産的復蘇空間存在挑戰,往後看二季度經濟有望延續改善,但斜率可能有所放緩。具體來看,春節前後多個城市下調首套房貸款利率下限,疊加保交樓加快推進,有助於改善居民預期,節後看房活動回暖帶動地産銷售有所回升。展望二季度,房企在旺季通常會集中促銷拉動居民需求,預計新房銷售仍有改善的動能,但房住不炒下,一線城市購房政策明顯放鬆的可能性不大,對應地産銷售增幅有限,而房企拿地意願未見明顯提振,短期地産投資大概率延續震蕩。出口方面,年初出口降幅略有收窄,與疫情後供給能力修復、前期積壓訂單趕出口有關,考慮海外庫存高企,緊縮環境下居民購買力明顯下降,預計二季度海外需求將持續走弱,疊加高基數效應,出口增速將繼續運作在負區間,需要警惕海外爆發經濟危機導致出口大幅回落的風險。春節前後,國內人流出行逐漸修復,1-2月社零回升較為明顯,往後看,服務消費受到旅遊及商務差旅需求釋放有望繼續回升,而地産後週期和汽車類消費表現低迷,商品零售可能仍會受到拖累。考慮去年二季度基數較低,後續消費同比回升的方向較為確定,但空間和持續性需要關注居民部門的就業收入情況。一季度工業增加值和製造業投資表現出較強的韌性,節後復工復産逐步走強,中下游産業景氣度較高,外貿相關行業表現偏弱,預計二季度增速有望保持平穩,未來需關注經濟內生修復對企業投資擴産意願的刺激效果,以及增量支援政策。今年專項債發行前置,疊加企業中長期貸款投放持續偏強,年初基建投資增速保持高位,預計後續施工落地進一步加快,基建仍然是托底經濟的主要抓手。綜合來看,二季度宏觀經濟將呈現溫和復蘇,由於居民收入和地産週期改善較慢,經濟大幅反彈甚至過熱的可能性偏低。

   其次,通脹方面,一季度CPIPPI走勢均有所下行,整體通脹數據不及預期。由於生豬供給持續增加,年初食品價格表現偏弱,儘管疫情消退後居民出行增多,服務業價格有所上漲但幅度較為有限,1CPI錄得2.1%,隨後見頂回落。PPI則主要受基數影響,從年初高點-0.8%降至-1.3%。展望二季度,考慮居民消費需求仍在釋放,服務價格或延續偏高水準,但國內勞動力供給充足下,環比難有大幅度抬升;伴隨發改委收儲落地,豬肉價格有所企穩,預計CPI保持低位震蕩。PPI方面,國際大宗價格伴隨歐美經濟景氣下滑或延續回落態勢,疊加國內高基數效應,PPI將繼續運作在負區間。此外,當前核心通脹低位盤整,反映內需承壓,整體看二季度國內通脹壓力仍然可控,漲價因素對貨幣政策的擾動有限。

   再次,從流動性來看,春節前後央行通過大規模逆回購操作補充資金缺口,銀行間流動性邊際收斂,資金波動有所抬升,DR007明顯上行並回到政策利率附近。隨後3月下旬央行超預期降準25bp,以緩解跨季流動性壓力。往後看在基本面溫和修復、居民消費意願改善有限、地産投資回升緩慢的背景下,預計流動性環境仍將保持中性,資金價格難以顯著收緊,DR007將繼續圍繞政策利率波動,但在繳稅、政府債發行等時點資金波動或有所抬升。廣義流動性層面,年初金融數據開門紅表現亮眼,企業中長貸大幅回暖,主要係政策靠前發力撬動基建和保交樓融資,但居民端需求改善較慢。考慮兩會上央行表示“不盲目追求信貸高增長”,預計銀行在年初集中發力後,二季度信貸投放節奏可能適度放緩,對資金面的擾動有望邊際下降。在地産信貸需求實質改善之前,社融增速將處於窄幅震蕩,實體信用大幅擴張的概率偏低。

   最後,從政策層面看,在疫情影響消退後,國內生産和消費的復蘇跡象已經出現,但就業和地産投資短期仍然承壓,居民儲蓄意願較高和出口回落節奏加劇了經濟的不確定性。預計二季度穩增長政策將繼續發力,政府債發行提速並推動基建形成更多實物工作量。貨幣政策仍將保持穩健中性,考慮4-6MLF到期量較低,央行大概率通過逆回購和增量續作MLF等操作呵護銀行間流動性,同時通過結構性工具定向支援重點領域。此外,4月將召開政治局會議,需要關注政策最新部署,以及對市場風險偏好的影響。海外方面,近期歐美銀行風險事件頻發,3月美聯儲加息25bp,展望二季度,在控制通脹和金融穩定的目標權衡下,預計美聯儲緊縮幅度和節奏會更加審慎,大概率結束本輪加息週期,但降息仍取決於通脹和就業數據。預計中美利差倒挂程度或有所緩和,對於人民幣匯率和國內流動性整體偏利好。

 

配置建議:把握交易性行情、合理利用杠桿、嚴控信用風險。

   把握交易性行情:如上分析,我們預計2023年二季度債券市場在內需溫和復蘇、出口下行壓力增大、流動性保持平穩下,或呈現震蕩的格局,基本面修復的斜率對市場預期的影響較大,建議根據預期差把握交易性機會。站在目前時點來看,經濟內生動能偏弱限制長端債券利率上行的幅度,當前曲線較為平坦,中短端債券利率相對資金面仍有一定的安全邊際,伴隨財政支出下達、跨季後存單到期量下降,資金面邊際轉松或帶動收益率曲線牛陡。展望中期,考慮出口對經濟的貢獻下降,如果內需復蘇動力不足、信貸增速明顯回落,寬鬆預期或再度發酵,債市仍有交易性行情。二季度債市的主要風險點在於地産銷售回暖超預期,可能的超預期機會在於經濟復蘇乏力後央行寬鬆政策對衝,以及海外陷入經濟危機引發權益或商品市場大幅調整。

   合理利用杠桿:3月央行降準後跨季資金面保持平穩,展望二季度,高品質發展定調下政策強刺激的概率偏低,企業內生性投資意願和居民收入緩慢改善,後續經濟復蘇的斜率和空間存在不確定性,流動性顯著收緊的可能性不大。今年提前下達專項債額度2.19萬億,全年新增專項債3.8萬億,較上年增加1500億。政策指引下,預計新增專項債發行節奏可能比去年更為前置,二季度政府債發行量或繼續保持在高位,同時後續政策性金融工具的使用或推升政金債供給,央行大概率會進行適度對衝。此外,短期經濟仍處於疫後復蘇階段,疊加週邊緊縮週期尚未結束,國內政策利率調降的不確定性較高,但在人民幣匯率預期平穩後,貨幣政策仍將以內為主。中期來看,地産銷售的反彈空間有限,而存款定期化導致銀行負債成本上行,如果信貸明顯回落或內需改善乏力,政策放鬆有望進一步加碼,央行仍有概率採用總量型工具降低銀行成本並引導LPR下調。整體來看,預計在促進寬信用過程中,流動性的主基調仍然是以穩為主,銀行間流動性有望保持合理充裕,關注繳稅和月末時點資金面的波動。考慮債券收益率曲線較平,短端相對政策利率仍有較大的安全邊際,建議在保持組合流動性的前提下合理利用杠桿。

   嚴控信用風險:今年初以來隨著供需矛盾緩解、經濟增長預期減弱,疊加資金面整體平穩,信用債走勢明顯偏強,行情從短久期高等級向中長久期中低等級傳導,一季度3Y隱含AA+信用債與同期限國開債的利差壓縮了50bp以上。展望二季度,在利率維持震蕩行情的情況下,信用債的票息優勢明顯,預計信用利差仍存在小幅壓縮的機會,但考慮到疫後經濟修復趨勢以及投資人行為特徵,建議控制好信用債投資的久期,並保持好組合的流動性。産業債方面,春節後地産銷售回暖明顯,優質央國企地産債的估值有進一步修復空間;煤炭行業景氣維持中高區間,可繼續擇優配置。城投債方面,中央政府強調防範化解地方政府債務風險,多省份紛紛強調加強債務風險管控,城投債打破剛兌概率仍然較低,但尾部風險仍在累積,非標等負面輿情對弱區域的估值持續帶來擾動,建議向好區域適度收縮。

 

 

交銀施羅德基金首席策略師馬韜、固收分析師張順晨

 

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本報告為研究人員依據公開資料和調研資訊撰寫,本公司不對本報告所涉及的任何法律問題做任何保證。本報告中的資訊均來源於已公開的資料,本公司對這些資訊的準確性及完整性不作任何保證。報告中的資訊或所表達的意見並不構成所述具體證券買賣的出價或徵價。

 

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