一、  中國宏觀經濟回顧及展望

二、  中國股票市場展望及配置建議

三、  中國債券市場回顧展望

四、  中國債券市場配置建議

五、  海外市場展望

一、中國宏觀經濟回顧及展望

u  綜述

²  2018年市場方向因國家政策選擇而發生重大改變：自2016年初開始，全球發達與新興經濟體的同步擴張使得經濟增長、股票指數與商品價格重回高點，全球貿易逐步恢復，企業盈利連續擴張，部分行業資本開支重啟——“新週期”啟動的預期逐漸形成，並在2018年初達到高點後又急轉而下。“新週期”的短期亢奮背後仍是信貸刺激與杠桿增加的結果，債務累積、貿易失衡、貧富分化等結構矛盾並未被市場反彈掩蓋，“新週期”無法在“老問題”中匆忙開始。自次貸危機以來近十年，各國政府與貨幣當局意圖以資産價格泡沫提振經濟增長和通貨膨脹的效果微乎其微，長期的貨幣寬鬆既沒有解決債務問題也沒有催生經濟新增長點出現，更多是把問題拖延到未來代際解決。在當前這一貨幣寬鬆週期的末端，主要國家開始致力於制度的變革：美國稅改重新上路，歐盟威脅對數字經濟公司全面徵稅，中國全面去杠桿箭在弦上，中美間諸多貿易摩擦亟待解決，英國脫歐談判艱難前進——主要國家改變規則以尋求經濟的重新平衡，規則的變化將對經濟與市場産生深遠影響，而相當部分重要變革雛形已在2017年四季度和2018年一季度密集落地，預計對2018年二季度的市場走勢産生深遠影響。

u  宏觀調控政策

²  2018年中國經濟增長正在實現從數量到品質的穩步切換：儘管經歷了金融去杠桿、房地産調控、地方債務監管和全國範圍環保督察等波折，2017年中國實際GDP增速達到6.9%；在十三五規劃剩下三年中只要GDP增速維持6.3%左右即可達到五年規劃的目標，經濟增速維持偏高水準的壓力顯著下降，財政刺激必要性減退。2018年政府工作報告中已明確弱化對經濟和金融等數量型指標的計劃，轉向對品質型指標的強調，預計2018年全年經濟增速將接近或略低於6.5%，廣義貨幣增速/名義GDP比值繼續下降。由於去杠桿需要兼顧經濟平穩擴張，否則在貨幣增速萎縮的過程中經濟速度下滑過快將帶來杠桿率被動上升，2018年名義GDP增速應保持10%左右，GDP平減指數體現的價格貢獻在2018年仍然較為重要。2018年是十三五規劃的中期評估之年，根據十三五規劃中的25個定量指標的完成情況，研發投入強度與環保指標達到規劃目標仍需要較大努力，因此經濟新舊動能轉換與環保督察持續將是未來決策的重要考量。

²  財政總量支援趨弱，對居民端減稅讓利，創新紅利蓄勢待發：2017年財政政策總體仍維持積極，四季度財政支出增速大幅收縮。2018年政府工作報告已明確提示在整體財政支出變化不大的情況下赤字率將下降至2.6%，財政支出力度已相對放緩，在沒有重大風險的情況下預計未來財政政策方向將由總量轉為結構，從需求側轉向供給側，主要體現為對居民進行減稅讓利，財政與準財政資金通過減稅、專項基金等方式對中小企業創新活動的直接扶持，推進軍工企業、先進製造企業、大學與科研院所對中小企業的技術轉移；同時，建立以環保稅、碳排放、水權和用能權等為基礎的生態保護補償機制。

²  房地産投資與銷售平穩下降，地産新老機制切換：由於一線城市和沿海區域成功實現人口分流，主要人口輸出大省原籍人口加速回流，且三四線城市棚改貨幣化大幅推進，人口流動和財政支援使得2017年三四線房地産銷售持續超預期，帶動全國房地産投資以及房地産後週期産業鏈表現良好，實現了三四線城市房地産庫存集中去化的政策目標。中期房地産政策將逐步轉向構建房地産長效調控機制，租賃用房、共有産權房等新增供給結合棚改房有望成為未來房産供給的重要增量；即使出現住房系統全國聯網、房産稅、消費貸排查等對需求端有影響的政策，全國房地産有效供給仍呈現結構性短缺，新增供給仍有空間。參考德國、新加坡等住房供給相對穩定的經濟體，仍需要維持較高的租賃用房庫存，以目前房地産庫存水準，穩定房地産投資必要性仍較高，房地産投資不會出現明顯減速，但新型産權房産佔比將顯著提高，房地産新老機制將加速切換。2018年一季度在部分一二線城市已出現了房地産市場量價雙降，“房住不炒”的態度已被市場體現。

u  通脹數據預測

²  2018年通貨膨脹中樞將明顯上移：預計2018年通貨膨脹中樞將繼續明顯上移，CPI將代替PPI形成中期漲價趨勢，工資和農産品價格會成為通脹的主要驅動力，貨幣政策將相對溫和；PPI從高位回落，能源成本下降貢獻主要降幅，金屬與建材價格將繼續保持堅挺。2017年CPI部分主要受主糧和肉類等食品分項拖累，核心通脹維持高位震蕩乃至逼近過熱階段，調研指標顯示的就業市場放緩影響並未體現；PPI部分受環保督察影響寬幅震蕩，由於産成品庫存水準較低上行風險仍大於下行風險，PPI上游對中下游的傳導部分發生，但終端消費品價格相對工業品仍低迷，需要收入分配相關政策予以糾正。2018年決定通脹走勢的將是工資和農産品價格，國內農産品去庫存先後落地，畜禽養殖産能在環保督察中顯著去化，CPI食品項同比增速從歷史次低位回升，主糧和肉類等食品價格大概率在2018年繼續回升，提振CPI水準。

²  收入分配政策和鄉村振興戰略或顯著影響中期通脹趨勢：2016-2017年CPI與PPI的較大背離在歷史上曾見於2001-2002年與2006-2007年期間，均體現為在供給縮減結合經濟復蘇時期工業品原材料價格上漲對消費品傳導不暢，本質原因是居民就業與收入在工業産能縮減時期難以擴張。以史為鑒，2001-2002年與2006-2007年均發生了以提高工資為主的增強居民收入系列政策，2015年提高工資後也確認了工資兩年調整一次的規律，隨後CPI均出現了顯著上升。2018年以個稅起徵點和企事業單位工資調整為代表的收入分配政策有望再度向提高居民收入傾斜，鄉村振興戰略也將大幅提升鄉鎮就地城市化的速度、減少勞動力外出的供給，屆時通脹趨勢將得到確認，必須品消費和農林牧漁板塊或將迎來機會。

u  流動性及改革

²  央行貨幣政策方向處於十字路口，真實情況好于市場預期：中央經濟工作會議對去杠桿的定調使得市場對2018年流動性預期維持較為悲觀的判斷，但一季度的實際情況大幅好于市場預期。M2-名義GDP增速裂口體現的金融資産流動性供應已持續為負，未來裂口可能有所收斂，帶來流動性被動放鬆。2018年兩會期間貨幣當局已提示M2增速與名義GDP增速保持匹配即可實現貨幣政策的不松不緊，若這一情況貫穿于2018年全年，疊加房地産等部分資産交易以及僵屍企業運作所佔用的流動性逐漸減少，流動性格局或將轉向實際寬鬆，給債券和成長股帶來戰略性機會。

²  人民幣匯率實現雙向波動，人民幣國際化大幅向前推進：2017年因為供給側改革帶來經濟增長修復與尾部風險降低、銀行間利率提高帶來的境內外利差擴張使得資本流出速度逐漸放緩，同時全球貿易恢復使得貿易順差維持在較高水準，四季度外儲規模持續回升，以上因素同時發生使得人民幣匯率快速上漲。9月初出臺的外匯風險準備金下調政策提示央行對人民幣匯率升值幅度已較為滿意，希望在當時基礎上放緩單邊升值趨勢，提高雙向波動幅度，人民幣兌美元匯率維持在6.6左右。2017年11月至2018年3月的北方地區環保限産使得境內産能利用率大幅下降，進口需求萎縮，貿易部門購匯需求減少，結匯需求卻在流動性緊縮背景下大幅增加，帶來人民幣無量空漲，這一狀態不會在2018年二季度維持。在歐美央行貨幣政策寬鬆程度降低、美國稅改帶動離岸美元回流在岸、美元指數觸底反彈的背景下，預計2018年人民幣將穩定在6.4-6.7左右，有利於出口業務佔比較大的製造業與工程類工業業績企穩。人民幣成功實現雙向波動下的穩定區間有利於人民幣國際化進程的重啟，自貿區離岸人民幣市場的完善、人民幣計價大宗商品期貨的推出、以人民幣為基礎的一帶一路地區投融資體系有望在2018年加速建成，一帶一路與自貿區板塊將迎來機會。2018年是聯結2017年第一次一帶一路峰會和2019年第二次一帶一路峰會的重要政策執行年，預計相關工作將取得紮實進展。

二、中國股票市場展望及配置建議

u  市場整體判斷：經濟緩慢回落，流動性邊際改善，大小盤風格已開始發生切換

u  2018年市場指數階段性調整後價值與成長風格已開始迎來切換：

u  2017年境內流動性緊張、外資大幅流入、經濟增速高企組合帶來的市場風格不易持續：2017年初至今，國內金融去杠桿、外資大幅流入且經濟增長持續超預期帶來了極端的一九分化行情：大盤、低估值、績優風格一枝獨秀，行業中投資、消費、服務和製造板塊均有所表現。2017年三季度賺錢效應擴散之後市場風險偏好較高，但融資餘額、陸股通北上資金等指標達到歷史極值，四季度市場面臨高風險偏好遭遇增量資金與新增熱點不足的問題出現大幅調整。展望2018年，基建與房地産投資中期放緩的趨勢沒有改變，出口在連續景氣四個季度後也面臨觸頂回落，經濟處於舊動能逼近耗盡、新動能尚未啟動的關鍵節點，回落的深度不可預知，但預計2017年極端宏觀環境帶來的極端市場風格不易維持。

u  2018年價值與成長風格切換在流動性改善後啟動：由於宏觀假設是經濟增速逐步放緩，CPI將強于PPI，名義經濟增速緩步下滑，流動性邊際改善，企業盈利高位企穩，未來政策導向將從修復資産負債表轉向鼓勵創新活動，預計2018年股票市場將主要由中小創、戰略性新興産業、必須品消費板塊和創新與改革主題主導，由價值股向成長股的風格切換將得到確認。其中流動性持續改善是風格切換的關鍵，M2-名義GDP增速裂口轉正是佐證風格切換的重要宏觀指標。

u  風格及配置建議

²  製造業升級將成為中期方向：由於2018年基建與地産投資、出口貿易有下行風險，製造業投資有望成為撐起整體經濟增長的新引擎。2005年和2011年曆史上兩次製造業投資強于基建與地産投資都發生在製造業成本攀升、毛利壓縮時期，企業有自發提升生産效率、升級製造水準的訴求。1998-2000年去杠桿時期，國企三年脫困政策也包括針對國企的技改貼息，三年期間共安排195億元用於企業技術改造貼息，撬動2400億製造業投資。疊加“中國製造2025”等政策的有效引導，製造業升級相關行業有望在2018年開始有所表現，機械、電子、通信和新能源板塊值得重視。

²  主題投資重點關注技術轉移、軍民融合、一帶一路與環境保護：十九大前夕部分政策導向已逐步明晰，先進技術向中小企業轉移帶來爆髮式創新、軍民融合帶來的軍工技術市場化應用、一帶一路合作轉向服務貿易驅動、基於環境監測和環保稅的生態補償機制等相關政策法規基礎已形成，相關試點與成功案例已出現。以上改革在2018年十三五中期考評以及2019年第二次一帶一路峰會之前應有階段性成果落實，目前尚未被市場充分反映。

²  風格投資重點關注成長股與價值股的切換：成長股的持續殺跌已在2017年四季度逐漸平息，人工智慧、軟體自主化、大數據、雲服務等板塊估值修復明顯，但尚未獲得業績支撐，短期或出現反覆。在2018年經濟增速目標溫和放緩、研發投入佔比亟待提升的政策背景下，政策引導下新興産業標的真實業績改善並不遙遠，流動性環境也將隨經濟增速目標放緩而趨於溫和，對成長股有利的宏觀環境指日可待，2018年應是從價值板塊切換至成長板塊的良好時機。

三、中國債券市場回顧展望

u  債券市場回顧與展望：

整體來看，2018年一季度債市收益率處於先上後下的劇烈波動期，收益率曲線呈現牛陡格局。

²  2018年伊始，由於規範債券市場交易業務的302號文，以及商業銀行大額風險暴露管理辦法（徵求意見稿）、委託貸款管理辦法等一系列監管文件的出臺，市場對於監管節奏加快的悲觀預期不斷升溫。基本面方面，2017年實際GDP增速錄得6.9%，略超市場預期，雖然固定資産投資受到基數調整的影響有些異常，但也加深了市場對於2018年經濟韌性的共識，而彼時原油價格和工業品價格大幅上行使得2018年一季度的通脹預期再度提升。監管和經濟的雙重壓力，同時疊加央行加息傳言和美債收益率破位等情緒面擾動，所有因素似乎都朝著不利於債市的方向發展。在多重利空影響下，我國債券收益率出現大幅上行，10年國債收益率最高錄得3.98%，10年國開收益率最高錄得5.13%，國開與國債利差顯著擴大，隱含稅率幾乎達到歷史最高點。

²  1月下旬之後，在臨時準備金投放帶來的流動性寬鬆下，債市悲觀情緒有所緩解，此後原油價格下跌疊加2月PMI超預期下滑，債市迎來一波反彈，雖然彼時美債收益率屢創新高但我國債市卻走出獨立行情。2月6日之後，在中美股市暴跌及美債收益率下行帶動下，風險偏好回落導致國內債市大幅走強，春節前夕10年國債收益率下行至3.87%，10年國開收益率下行至4.89%。

²  春節之後，預期的流動性緊張並未到來，央行主動進行大額公開市場投放帶來資金面超預期寬鬆，同時四季度央行貨幣政策執行報告中的措辭變化引發了市場對於貨幣政策轉向的討論。基本面方面，豬肉和蔬菜價格的回落使得2月的通脹預期有所回落，春節復工較慢黑色系價格下跌、表外社融收縮使得經濟預期有所下修。雖然3月美聯儲加息和兩會後監管政策落地預期不時擾動市場，但收益率在流動性呵護下一路下行。3月初之後銀監會下調商業銀行撥備覆蓋率被視作監管政策邊際寬鬆的信號，同時稅期前後資金面持續寬鬆進一步加強貨幣政策邊際放鬆的預期，期間疊加1-2月經濟數據超預期帶來情緒小幅波動，但是債市對利空表現出明顯韌性，收益率在波動性下行。3月下旬央行跟隨美聯加息5BP基本符合預期，此後疊加中美貿易衝突升級導致避險情緒升溫，債市出現搶跑行情。截止到3月23日，10年國債收益率最低錄得3.70%，10年國開收益率最低錄得4.66%。

就基本面來看，2018年一季度由於春節錯位等因素導致經濟數據出現分歧，市場預期也隨之上下波動。通脹方面，春節前受原油價格上漲和寒冬影響通脹預期有所抬升，而春節之後隨著豬肉和油價的回落，市場對於通脹的擔憂又有所緩解。資管新規等政策何時出臺以及美債收益率上行，不時困擾著債券市場。而春節後，流動性超預期寬鬆疊加市場對基本面走弱的討論，成為推動收益率下行的主因。

u  展望2018年二季度，預計經濟仍面臨一定的下滑壓力，一方面體現在融資環境收縮對地産和基建投資的擠壓上，另一方面表現為中美貿易摩擦升級對出口的負面影響上。隨著金融去杠桿的持續推進，機構負債端壓力將逐步緩解，資金供需格局或有邊際改善。但監管政策落地預期和不斷壓縮的中美利差，依然是制約債市收益率下行的關鍵。預計2018年二季度基本面有望利好債券市場，流動性總體改善但結構上仍有壓力，監管和海外利率上行可能帶來階段性擾動，整體看債市的風險收益比可能有所上升。

²  首先，進入2018年經濟基本面再度成為影響債券市場的核心。回顧2017年經濟韌性主要來自出口向好和棚改貨幣化安置。18年此兩項對經濟的拉動將明顯削弱，特朗普激進的對華貿易政策給我國凈出口增添諸多不確定性，地産銷售的持續下降，後續投資增長不甚樂觀。1-2月地産投資超預期主要由前期的土地購置費用支撐，而需求端的領先指標社融增速明顯回落，意味著信用收縮對實體的壓力將逐步體現。企業貸款利率不斷上浮疊加PPI的回落，顯著抬升企業實際融資成本，融資難、融資貴問題將成為制約民間投資的主因。此外，基建投資受到追求經濟增長品質和資金來源受限雙重約束，當然我們也不排除經濟明顯下滑之後基建又大力發揮托底的作用。

²  其次，通脹壓力將逐步緩解但不宜過分樂觀。2018年CPI將由於基數效應中樞抬升，根據測算跨過2月的高點之後CPI總體呈現下降趨勢，不必過分擔憂通脹壓力抬升導致貨幣政策被迫緊縮。然而，我們仍然需要密切關注原油市場以及核心CPI的變化。中美貿易摩擦升級可能會導致進口産品價格抬升，如果疊加政治因素導致油價上行，我國將面臨一定的輸入性通脹壓力。此外，扶貧攻堅會提升居民邊際消費傾向，而消費升級也會帶來服務類價格上漲，2017年棚改拆遷帶來三四線租金上漲，都可能會進一步推升核心CPI。

²  再次，流動性將成為觀測貨幣政策方向、去杠桿進程的關鍵所在。春節之後流動性持續超預期，一方面與央行維穩資金面意圖有關，另一方面也與債市杠桿率下降，機構剛性負債壓力緩解有關，同時人民幣強勢升值帶來的外匯佔款增加也有利於流動性改善。目前來看，美聯儲加息預期與市場預期基本一致，但是美國通脹的持續上行仍可能會繼續推升美債收益率。在當前較窄的中美利差下，我國央行仍面臨一定外部緊縮壓力，流動性可能不會持續寬鬆。此外，過度寬鬆的資金面或將推升機構加杠桿的熱情，在金融去杠桿的大背景下這顯然是央行不願看到的，因此我們判斷流動性的結構性壓力仍在。

²  最後，近期債券市場對監管的擔憂情緒有所緩和，我們認為監管仍將是二季度債市的重要影響因素，但總體看監管對債券市場影響最負面的時刻或許已經過去。未來隨著監管政策的逐步落地，監管對市場的影響將逐漸從過度恐慌過渡到積極應對，隨著機構行為從被動去杠桿向主動去杠桿演化，資産負債同時調整下我們或許可以看到同業負債利率長期持續的穩定下滑。資管新規及一系列配套政策的出臺，可能會引發資管委外賬戶的調整壓力，雖然政策均有一定過渡期，但仍需警惕摩擦性去杠桿引發的低等級信用風險擴大。

總結：我們認為2018年二季度基本面將成為主導債市的核心，經濟在融資收縮下將逐步回落，企業實體融資成本的上升對投資的負面效應也將不斷體現。通脹壓力總體不大但仍需密切關注油價和核心CPI的變化。在當前較窄的中美利差下，我國央行仍面臨一定外部緊縮壓力，金融去杠桿的背景導致流動性可能不會持續寬鬆。因此我們判斷雖然資金供需邊際改善，但結構性壓力仍在。金融監管政策對債市最負面情緒影響或許已經過去，但是機構主動去杠桿情況下仍需警惕賬戶調整等摩擦性風險。整體上，我們認為二季度債市收益率或將呈現震蕩下行趨勢。

四、中國債券市場配置建議

u  配置建議：

²  把握階段性機會、謹慎利用杠桿、嚴控信用風險。

²  把握階段性機會：如上分析，我們認為2018年二季度債券市場的主要機會來自於融資收縮帶來的基本面韌性變弱與貨幣政策的邊際轉向，風險可能來自美債收益率上行和監管帶來的去杠桿壓力。整體看，債券市場經歷過去一年多的調整，風險收益比已經明顯上升，建議把握機會適當拉長久期。但是考慮到一季度債市在流動性改善下已經明顯上漲，因此後期即使基本面回落趨勢得到確認，收益率的下行可能也不會是一蹴而就的。而如果債券供給大幅上升，或者通脹預期明顯上行，債市也面臨一定調整壓力。

²  謹慎利用杠桿：在前期流動性寬鬆下，機構沒有明顯加杠桿的行為，一方面是難以預測寬鬆的持續性，另一方面也是受到302號文等杠桿上限的制約。二季度我們仍然建議謹慎利用杠桿，對於負債不穩定的機構來説，監管政策落地帶來的賬戶調整，可能導致杠桿率被迫上升，從而觸發監管指標限制。銀行間流動性分層導致非銀資金面更容易緊張，資金寬鬆或許不是常態。建議進一步加強流動性管理，謹慎利用杠桿套息策略來獲取收益。

²  嚴控信用風險：2017年由於企業盈利大幅改善，信用違約事件總體較少。但是進入2018年隨著PPI回落企業盈利將逐漸下降，同時融資環境收縮也帶來籌資難度加大，我們對於弱資質企業的再融資風險保持密切關注。如果經濟基本面出現下滑，基建投資發揮托底效應必將擠出部分民營投資，導致部分民營企業潛在的違約風險增加。我們重點關注非龍頭房企、邊緣城投平臺的估值風險，而資管新規落地預期也使得低等級信用債短期內或面臨一定的拋壓和信用利差繼續走闊的風險。

綜上，我們建議對盈利弱化、再融資壓力較大的民企、投資激進或非龍頭的房地産企業，以及中低等級城投債保持十分謹慎的投資態度，尤其是經營和財務已經出現顯著惡化的企業，採取嚴格規避的措施。

五、海外市場展望

u  全球宏觀經濟展望

²  2018年主要發達國家經濟加速度預計見頂，貨幣政策難以全面緊縮：美國、歐元區與日本三大海外經濟體失業率繼續下降，産出缺口大幅縮減，但經濟增長加速度預計見頂回落，OECD編制的發達國家經濟領先指標整體拐頭向下，主要國家債券收益率曲線也加速扁平化提示經濟不斷放緩。勞動力市場與閒置産能收緊帶來的全球通脹復蘇將使得除日本央行以外的發達國家央行意圖進入緊縮週期，但經濟增速放緩帶來的金融市場動蕩制約著貨幣政策緊縮節奏，代表性的美聯儲並未因潛在通脹預期上行而加速緊縮，反而將長期均衡利率穩定在2.8-3.0%左右，已被當前的債券市場充分體現。2018年全球央行貨幣政策以收緊基調開場，但最終衝擊可能大幅不及預期。

²  美國經濟及貨幣政策：

（1）預計維持2018年美國經濟全年增速2.7%左右，但可能會在下半年有所放緩。2018年美國經濟在稅改刺激下可能將保持較高增速，其中政府財政應提供主要貢獻，美國稅改落地後海外企業資金回流將支援美國政府融資，但貿易戰和股市波動將制約企業投資，預期中的資本開支復蘇難以發生；居民消費有去杠桿跡象，儲蓄率已降至歷次經濟危機前夕，次級貸款違約率升高，汽車、信用卡等信貸需求違約將對衝房地産信貸需求擴張，居民消費加杠桿將制約美國經濟與金融市場穩定。預計美國經濟在2018年下半年會走出稅改帶來的刺激，進入緩步下滑階段。

（2）通脹方面，消費去杠桿與就業飽和形成矛盾，美國通脹緩步上行。2017年主要發達國家經濟體普遍核心通脹率較低的現象應有更深層次的原因——收入分配不均帶來的中低收入階層剔除通脹後的實際收入增速在經濟擴張末期提前萎縮將使得實際商品消費量提前下行，並制約主要從事製造業和低端服務業的中低收入階層收入繼續增長。因此儘管當前美國就業市場趨於飽和，居民資産負債表實際上僅僅處於緩慢修復狀態，是雪中送炭而非錦上添花，預計美國通脹僅僅能實現緩步上行。

（3）流動性方面，美聯儲在2018年應執行3次25個基點的加息，離岸美元緊張。目前市場已包含接近2018年3次的加息概率，長端均衡利率預期維持在2.8-3.0%已被債券市場包含，2018年美聯儲貨幣政策變動難以給市場帶來過大影響。雖然美國商業銀行整體超額存款準備金額度巨大但分佈不均，宏觀上縮錶帶來的基礎貨幣減少需要由貨幣乘數擴大補齊，美聯儲配合做出了放鬆中小金融機構監管已支援貨幣乘數擴張。美國國內加息縮表疊加稅改帶來的離岸美元回流或使得全球美元供給超預期收緊，帶來美元指數的較高彈性以及全球債市的短暫“閃崩”，但趨勢上全球債券收益率已逼近週期頂部。

²  海外公司利潤回流將驅動美元短期反彈，美國財政貿易雙赤字擴大使得美元中期下行：2017年四季度至2018年一季度美債供給井噴式增長，帶動短端利率反彈與美元指數企穩；2018年美債供給有繼續擴張趨勢，疊加縮表後國內資金供給減少，對海外配置需求的提升將促進資金流入美國。同時，特朗普稅改大幅削減了高收入人群與大公司稅賦水準，海外公司利潤回流美國正在進行中，或將驅動美元短期反彈。

但由於財政赤字持續擴張，貿易赤字也難以控制，美國財政貿易雙赤字持續擴大將帶來美元中期下行趨勢維持較長時間。

²  2018年或將迎來貴金屬牛市：由於美國、日本、歐元區與英國均處於擴張週期的末期，長債利率不具備趨勢上升的可能，2018年初債券收益率若以脈衝式衝擊達到略高水準，2018年全球債市有望緩步下行，疊加通脹持續上升壓力以及部分信用風險釋放，貴金屬有望迎來持續性上漲的動能。

交銀施羅德基金研究員  馬韜、張順晨

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